估值与业绩：估值正回升，业绩或修复，曙光已现，复苏可期2022 年至今A 股传媒板块跌幅靠前，11 月以来受VR 行业支持政策及AIGC 应用加快驱动，板块跌幅有所收窄；港股互联网指数于10 月底触底反弹，各大互联网公司自11 月中旬起陆续发布2022Q3 业绩公告，或进一步提振板块估值，目前已回升至2022 年以来较高水平。受疫情与宏观环境影响，2022Q3A 股传媒板块业绩承压，但随着疫情缓解、电商大促开展以及游戏版号恢复发放的推动，叠加降本增效措施的效果逐渐显现，2022Q4 业绩有望开启季度性修复。2022Q2港股互联网板块营收增速进一步放缓，但净利率环比提升，头部互联网平台或进入平稳发展期，常态化降本增效下，盈利能力或提升。政策依然是影响港股互联网板块估值和业绩的重要因素，在“支持平台经济长期健康稳定发展”的定位下，A 股传媒及港股互联网板块估值修复和业绩复苏可期。

核心逻辑：从流量扩张，到内容制胜

移动互联网流量红利逐渐消退，反垄断背景下资本扩张受限，依靠流量扩张的平台规模之争逐渐转向依靠内容制胜的效率之争。无论海内外，优质内容对拓展用户和提升商业化变现能力都行之有效，具备强劲内容力的平台及内容型公司或拥有更大成长机会。

投资策略：布局3 大方向，优选优质内容型互联网公司（1）游戏：国内游戏版号发放数量减少，头部游戏越发稳固，手游集中度提升，《原神》等优质内容已成功带动相关公司成功出海，VR 游戏也需要靠优质内容打开增量市场空间，而头部游戏公司技术、人员、资金更具优势，或更容易推出优质头部游戏。（2）直播电商：在电商和社零大盘的渗透率有望持续提升，拓展空间仍大；超头部主播的陆续缺席带来流量格局重新分配，优质内容型MCN 或通过补足产业链短板实现长期成长，优质内容创意型代运营公司或复用淘系经验拓展增长空间。（3）Z 世代内容型社区：Z 世代平台用户规模距离头部综合型平台用户有差距，但Z 世代具备更强消费能力与消费意愿，Z 世代平台商业化潜力大；UGC 社区有利于优质内容产出，维持高用户粘性，随用户年龄增长及消费能力提升，商业化空间打开在即。

重点推荐及受益标的包括游戏、直播电商产业链和Z 世代内容型社区游戏板块重点推荐腾讯控股、网易-S、完美世界、吉比特，受益标的包括三七互娱；直播电商产业链重点推荐新东方在线、壹网壹创、值得买，受益标的包括星期六；Z 世代内容型社区重点推荐心动公司、云音乐，受益标的包括哔哩哔哩-W、知乎-W。

风险提示：互联网政策的影响具有不确定性、疫情反复对电商行业造成影响、国内游戏公司海外业务发展不及预期等。