投资要点

事件：公司发布2024 年三季报：

2024Q1-3：公司实现营收约30.48 亿元，同比+21.8%；归母净利润2.40亿元，同比+29.52%； 扣非净利润2.36 亿元，同比+28.11%。

2024Q3：公司实现营收约10.58 亿元，同比+10.43%；归母净利润0.85亿元，同比+1.63%；扣非净利润0.82 亿元，同比-3.84%。

中国区保健品渠道变革拖累收入表现，其余区域保持稳健增长。根据公司交流反馈，24Q3 整体收入环比较降速主要受中国区拖累。24Q3 欧洲延续稳健增长，美洲（包括BF）与亚太区保持快速增长。其中BF 前三季度同比增长接近40%。中国区收入降速明显，主因国内保健品发生渠道变革，药店渠道受到线上渠道冲击以及政策变化影响，整体表现疲软，因此公司药店渠道大客户订单推迟。同时公司前期对新零售业务的快速增长反应滞后，Q3 开始加快布局扭转局面。这共同导致了导致中国区收入Q3 环比降速。公司已开始采取措施积极布局线上新零售业务，预期明年中国区收入将有明显改善。

收入结构变化致使毛利率承压，BF 减亏在途。公司24Q3 归母净利率为8.07%，同比-0.7pct，环比-0.74pct。其中24Q3 毛利率29.63%，同比-1.65pct，环比-3.72pct，毛利率下降幅度加大考虑主因收入结构变化，即中国区毛利率较高，收入占比下降；且中国区的高价值客户订单延迟导致中国区高毛利率客户占比下降。24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.27%/9.39%/2.96%/2.61%，同比-0.14/+1.03/-0.06/+0.90pct，管理费用率增加主因激励费用摊销增加。少数股东损益24Q3 为-0.85 亿元，环比小幅收窄。考虑BF 仍有亏损主因个护产线折旧摊销费用影响较大，BF 已逐步推进组织优化，同时协同精益供应链精益管理，提高生产排单计划性、物料采购计划性等帮助减亏，目前已取得较大改善。预计Q4BF 的产能利用率已接近70%，比上半年显著提升。

盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品CDMO 龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有望持续提升。考虑到今年中国区拖累整体收入，高价值客户占比下降，我们略下调盈利预测， 预计2024-2026 年公司归母净利润为3.46/4.28/5.43 亿元（ 前次为4.02/4.77/5.87 亿元）， 分别同比增长23%/24%/27%，对应PE 分别为16x、13x、10x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。