核心观点
在图书产品运营方面，发挥优秀选题能力和渠道优势，与《中国奇谭》《黑神话：悟空》《天官赐福》等头部动画、游戏和网文IP 合作，挖掘细分赛道增长。在公司运营方面，尽管收入受到图书零售市场承压的影响，但降本增效成果显著，上半年税后依然实现归母净利润的超预期正增长。
8 月底动漫主题店“谷知谷知”开业运营，对比传统书店，动漫主题店一方面为公司拓展了品类和SKU，从图书向吧唧、立牌、海报、手办等各类日本和国创IP 谷子扩张，在少儿图书承压的当下，挖掘青少年群体对垂类文化产品的消费潜力；另一方面具备更高的客单价，即使没有关税、物流等额外成本的国产谷子的零售价在50 元以上。整体看，新品牌有望为公司带来额外业务增量。
我们预计2024-2026 年，公司实现净利润1.35/1.54/1.73 亿元，同比增长15.91%/14.02%/12.65%，9 月20 日收盘价对应PE 为32.89/28.85/25.61x，给予“买入”评级。
一、文艺动漫总社：挖掘青少年文化消费需求，三年做到行业第二
公司在各领域拥有丰富选题经验，出版图书码洋位居全国前列。据北京开卷，2024 年上半年，中信出版图书实洋市占率2.68%，在全国单体出版社中排名第一。从细分产线看，公司在经管、科普、心理自助、传记分类中，稳居第一；少儿和生活类，位居第二。
为深耕细分赛道，挖掘不同群体的文化消费需求，公司成立动漫事业部。尽管布局时间较短，但目前动漫图书码洋已位居全国第二。2024 年上半年，动漫图书出版收入规模同比增长30%。在开卷监测的一季度动漫游戏标签的市场中，公司动漫品类图书市场占有率位居第二。
加速周边衍生品布局。除图书产品以外，据2024 年半年报，公司加速推进动漫文创战略，在周边衍生品领域加大布局。目前公司已与环球影城达成小黄人、功夫熊猫衍生品合作，获得“葬送的芙莉莲”等IP 的衍生品运营授权。
公司主要通过泛二次元品牌“墨狸”聚焦动漫品类。墨狸工作室的产品主要聚焦于青春文学、轻小说、国漫、日漫以及相关IP 产品的开发，受众囊括14-30 岁之间的所有群体，签约中国和日本多个头部IP。其中国内IP 的开发，主要是将网文、动画、游戏等进行改编，推出漫画、设定集、解谜书等多类型的创新图书产品；而日本IP 的开发是与集英社、白泉社、小学馆等日本出版社合作，将日漫引进国内，出版官方授权的简体中文版漫画。
1、国内：网文改编漫画、动画和游戏典藏版/设定集、解谜书等多品类创新
1）网文改编漫画：公司与国内网络文学平台的多个头部作者合作，对网文进行漫画改编并出版。公司合作的头部作者包括晋江文学城的墨香铜臭、木苏里、淮上等知名作家，以及起点中文网的忘语、蝴蝶蓝、闲听落花等白金级作家。将头部作品进行漫画改编，IP 影响力与公司的图书产品策划和发行能力结合，获得优秀销售成绩。出版的作品包括《天官赐福》《盗墓笔记之秦岭神树》《凡人修仙传》《全职高手挑战赛篇》等。
《天官赐福》漫画版获得优秀销售成绩。《天官赐福》是由墨香铜臭创作的架空历史爱情小说，2017-2018年间在晋江文学城连载。目前该小说仍在平台原创类作品的霸王票总榜、总分榜上排名第一。先后被改编成广播剧、电视剧和动画。其中动画版于2020 年10 月31 日在哔哩哔哩开播，截至2024 年9 月12 日总播放量达6.3 亿次，并且专门制作了日文配音版，并在海外上线。2021 年末，公司与墨香铜臭和白梦社合作，将《天官赐福》进行了漫画改编并出版，且获得了优秀的销售成绩，平均单册发行量超100 万册，累计发行量超500 万册。
2）与《中国奇谭》《黑神话：悟空》等国内头部动画、游戏IP 合作
为《中国奇谭》出版典藏版系列漫画。2023 年5 月，公司出版了上海美术电影制片厂和哔哩哔哩官方授权的《中国奇谭典藏版》。套书是由动画短篇集衍生出的漫画书，由动画总导演陈廖宇亲自作序。
与《黑神话：悟空》展开系列合作。据公众号，中信出版联合《黑神话：悟空》开启游戏摄影活动，而此次活动仅是双方系列合作的第一弹。“《黑神话：悟空》游戏摄影展”面向所有游戏玩家征集包含游戏内人物截图、场面截图、风景截图等图片，从征集到的作品中筛选出优秀作品，于国庆期间在广州CICF×AGF 漫展现场展出。
3）与王者荣耀、紫金陈等合作，推出解谜书。解谜书是以书为实体，根据书中情节与配套的道具，进行解谜推理，进而寻找结局的创意出版产品。公司联合王者荣耀、国内知名推理小说作家紫金陈，分别推出了解谜书。其中《长安密探》是王者荣耀官方授权奥秘之家开发的互动解谜游戏书，有近三十道谜题关卡，融合实体解谜道具+线上系统。书盒内有密探李元芳留下的执勤记事本、大理寺卷宗，还有王者长安地图、机关兽、变形龙魔方、英雄卡等40 余件道具周边。而《惊探：推理之王》将紫金陈创作的畅销推理小说系列《推理之王》三部曲（《坏小孩》《长夜难明》《无证之罪》）进行解构、改编、重组的解谜书。
2、日本：与日本头部出版社合作，引进并出版简体中文版漫画
公司出版多个与集英社合作的官方授权漫画。国内产品的开发是公司策划和发行能力的结合，日本漫画的引进则是充分发挥公司的产品运营和渠道优势，与日本头部出版社集英社合作，引进多部漫画，出版官方授权的简体中文版。公司已出版的作品包括90 年代在《周刊少年JUMP》连载的头部漫画《幽游白书》，及《电锯人》的漫画家藤本树创作的短篇漫画作品《再见绘梨》等。其中《再见绘梨》获得优异销售成绩，在国内累计发行量超80 万册。
工作室与书店形成产品联合运营，协同发展，发挥选题能力和渠道优势。2023 年3 月，墨狸工作室出版了上海美术电影制片厂、哔哩哔哩官方授权的《中国奇谭》典藏绘本。6 月9 日，上海电影节开幕首日，中信书店深圳机场店也变身一日《中国奇谭》专门店，当日仅陈列与出售上美影IP 及相关产品；北京核心商场城市店合生汇店专为《中国奇谭》布置了主题陈列区。
出版漫画获得优秀销售成绩。据出版商务周报，墨狸工作室出版漫画的销售成绩优异。网文改编的漫画《天官赐福》平均单册发行量超100 万册，累计发行量超500 万册；网文作家木苏里创作的《不见上仙三百年》累计发行量超56 万册；日本漫画家藤本树的短篇漫画《再见绘梨》累计发行量超80 万册。
综合看，在图书产品运营方面，发挥渠道优势和出版社的优秀选题能力，挖掘细分赛道增长。在公司运营方面，尽管收入受到图书零售市场承压的影响，但降本增效成果显著，上半年在考虑到所得税影响后，依然实现归母净利润的超预期正增长。
1）收入：主要因图书零售市场表现不佳，收入承压。2024 年上半年，公司实现营业收入8.05 亿元，同比减少7.75%，其中二季度实现收入4.53 亿元，同比减少3.87%。上半年收入下滑主要受图书零售市场表现不佳的影响，从业务看，图书出版与发行业务收入6.24 亿元，同比减少9.32%。
2）毛利率：降本效果显著，上半年一、二季度毛利率持续提升。2024 年上半年，公司毛利率38.67%，同比增加3.31pct，其中二季度毛利率为39.05%，同比增加4.04pct，主要系公司通过数智赋能、出品优化、销售控价等举措，促使出版业务毛利率同比提升。
3）期间费用：控费同样显著。从绝对值看，2024 年一、二季度期间费用分别为0.98 亿元和0.96 亿元，同比减少4.47%和4.11%。其中，一季度主要系销售费用同比减少8.28%，二季度系管理费用同比减少8.74%。
4）利润：受益降本增效，实现归母净利润超预期正增长。受益成本和期间费用的有效控制，2024 年上半年税前利润为1.19 亿元，同比增长25.79%。上半年有效税率21.89%，其中一季度25.53%，二季度19.13%。上半年归母净利润为0.93 亿元，同比增长2.25%。
二、谷知谷知：开设二次元主题店，挖掘垂类用户需求
开设首家动漫主题店“谷知谷知”。8 月28 日，中信书店江湾里店开幕，同时开幕的还有公司在上海的首家动漫主题店“谷知谷知”。两家门店都位于上海江湾里Meet678 抖音园区内。其中中信书店位于一层，是上海的首家主题店，聚焦于文学、思想领域，会不定期邀请名人作家举办文化交流活动。动漫主题店“谷知谷知”位于二层，是专为动漫爱好者打造的体验空间，集合热门IP 周边产品、国内外ACG 图书和IP 主题餐厅，营造一个漫迷互动、寻找同好的社区。
“谷知谷知”的名字来源于“谷子”，即二次元周边，是动漫文创产品之一。从IP 来源看，谷子可以细分为基于日本动漫IP 的日谷，及基于国内动漫IP 的国谷。按产品类型分，谷子可以细分为吧唧（徽章/铁片）、海报、亚克力制品（钥匙扣、立牌等）、色纸、手办等。
兼具娱乐和收藏属性，形成独有价格体系。综合产品的角色IP、发行数量、产品质量等因素，谷子会形成一套价格体系，零售价从50 元左右，到上百元。而基于以上特点，具有稀缺性的热门角色IP 的谷子就具备了收藏价值，在二手交易平台可以拍出上万的价格，这类被炒至高价的谷子被称为“海景谷”。据新周刊，《排球少年》的队旗款麻将在2024 年1 月拍出超8 万元的价格，“西谷夕”的限量JW 闪吧唧在3 月拍出7.2 万元的价格。
国内二次元市场规模持续高增。据前瞻产业研究院，2016-2023 年，中国二次元产业规模从189 亿元增长至2219 亿元，复合年均增长率达到42.2%。
从细分领域看，周边衍生市场占有率显著提升。二次元产业市场包括二次元内容市场和二次元周边衍生市场，其中二次元内容市场又包括游戏、动画和漫画。2016-2023 年，二次元产业中周边衍生市场快速增长，市场规模从53 亿元增长至1,023 亿元，CAGR 达52.7%，市占率由28.0%提升至46.1%。同期，内容市场规模从136亿元增长至1,196 亿元，CAGR 达36.4%，市场份额达53.9%；其中二次元游戏市场份额达到36.2%，是内容市场最重要的细分领域。
泛二次元用户规模突破5 亿。得益于国内外优质动漫作品，尤其是《天官赐福》《非人哉》等国产原创动画，以及《原神》《明日方舟》等二次元手游，中国二次元用户规模呈逐年增长趋势。2023 年，中国泛二次元用户规模突破5 亿人，较2016 年实现翻倍增长。
公司日谷、国谷IP 储备丰富。从谷知谷知的门店看，IP 包括《排球少年》《幽游白书》等时下热门和经典日本动漫IP，以及《天官赐福》等热门国创IP。
主题氛围是用户运营的核心，有助提升用户粘性和复购率。从谷知谷知的门店设计看，围绕二次元主题打造社交、圈层氛围，拥有动漫谷子区、餐厅、二次元活动区等三个区域。三个区域可以满足二次元人群的不同需求，营造氛围感，也为动漫主题店也提供了多种商业化模型：
1）谷子零售：公司与日本的集英社、万代南梦宫等动漫IP 版权运营方，以及国内动漫的相关公司合作，将谷子引进门店销售。基于产品的原产地、设计、角色IP、画稿的稀缺性等属性，同类产品的定价不同，日本进口谷子由于关税、物流等原因，定价更贵，例如“排球少年”吧唧的定价在百元以上。而图书类产品一部分是公司获得IP 授权后在国内出版的图书，另一部分是通过中国图书进出口（集团）总公司引进的台版等其他地区出版的正版图书。
2）动漫主题餐饮：复刻动漫里出现的创新饮料和食物，满足二次元人群想要体验动漫主角生活的需求，拍照打卡，丰富主题店的动漫氛围。
3）二次元主题活动：上海首家门店选址抖音的上海园区内，与同在杨浦区的复旦大学、同济大学、上海财经大学等相距不远，因此门店选址方便与主要消费人群近距离交流。而不定期的动漫主题活动也有助于营造二次元圈层的社交氛围，提升用户认知度、消费粘性、消费频次。
相对传统书店，一是扩展品类和SKU，二是提升客单价：
1）扩展品类和SKU：中信出版作为全国第一的单体出版社，在少儿图书这一市占率最高的细分品类中，具有头部地位。据2024 年半年报，上半年中信出版图书实洋市占率2.68%，在全国单体出版社中排名第一，其中少儿类位居全国第二。
但近年，尽管少儿图书仍是市占率第一的品类，但增长略显乏力，竞争日趋激烈。据北京开卷，2024 年上半年，少儿图书在整体图书零售市场的市占率为29.17%，同比增长0.89pct，市占率相对平稳，但实洋规模同比下降1.46%。可见青少年群体对文化产品的需求依然较强，但具体的文化产品类型或随着时代发展而改变，因此公司需要做出相应改变，以改善经营情况。
因此，开设动漫主题店有助公司充分挖掘青少年群体对文化产品的需求，从图书产品向广泛的二次元谷子拓展，提供包括吧唧、立牌、海报、钥匙扣、色纸等IP 衍生产品。
2）提升客单价：图书类产品由于渠道变化，折扣加大，零售价承压。据北京开卷，2024 年上半年，整体图书零售市场码洋同比下降6.20%，主要因为二季度进入网店大促期，整体图书零售市场降幅较第一季度有所收窄。从渠道看，短视频电商渠道依然呈现正向增长态势，码洋同比增长18.34%，但平台电商、垂直及其他电商渠道码洋同比分别下降18.06%和6.43%，实体店渠道码洋同比下降4.05%。因此在图书普遍定价50 元以内的情况下，零售价还继续受到短视频平台折扣加大的影响，持续承压。
但反观二次元谷子，一方面定价更高，即使是没有关税、物流影响的国产谷子，吧唧、立牌等定价也多在50 元以上；另一方面由于部分谷子具备较强收藏属性，在二手交易平台的拍价可达上万元。因此谷子更高的售价，叠加动漫主题店还可通过餐饮、动漫主题活动等多元业务进行商业化，坪效预计将较书店更高。
投资建议：
在图书产品运营方面，发挥优秀选题能力和渠道优势，与《中国奇谭》《黑神话：悟空》《天官赐福》等头部动画、游戏和网文IP 合作，挖掘细分赛道增长。公司运营方面，尽管收入受到图书零售市场承压的影响，但降本增效成果显著，上半年税后依然实现归母净利润的超预期正增长。
8 月底动漫主题店“谷知谷知”开业运营，对比传统书店，动漫主题店一方面为公司拓展了品类和SKU，从图书向吧唧、立牌、海报、手办等各类日本和国创IP 谷子扩张，在少儿图书承压的当下，挖掘青少年群体对垂类文化产品的消费潜力；另一方面具备更高的客单价，即使没有关税、物流等额外成本的国产谷子的零售价在50 元以上。整体看，新品牌有望为公司带来额外业务增量。
我们预计2024-2026 年，公司实现净利润1.35/1.54/1.73 亿元，同比增长15.91%/14.02%/12.65%，9 月20 日收盘价对应PE 为32.89/28.85/25.61x，给予“买入”评级。
风险分析
二次元文创产品需求不及预期的风险、二次元文创产业增长不及预期的风险、用户消费习惯变化风险、线下实体书店受宏观经济影响的风险、短视频渠道的图书折扣加大挤压公司利润率的风险、原材料或物流成本上涨的风险、图书设计和包装成本上涨的风险、青少年人口减少影响少儿图书销量的风险、内容监管风险、版权保护不力的风险、版权资源流失的风险、IP 影响力下降的风险、生成式AI 技术发展不及预期的风险、未来降本增效不及预期的风险。
