事件

2025 年3 月27 日，三只松鼠发布2024 年年报。2024 年营收106.22 亿元（同增49%） ，归母净利润4.08 亿元（同增86%），扣非归母净利润3.19 亿元（同增214%）。2024Q4 营收34.53 亿元（同增36%），归母净利润0.67 亿元（同增33%），扣非归母净利润0.53 亿元（同增229%）。

投资要点

供应链效率持续优化，盈利能力持续提升

2024 年公司毛利率同增1pct 至24.25%，主要系供应链效率优化、自产比例提升所致，销售/管理费用率分别同比+0.2/-1pct 至17.58%/2.08%，随着数字化分销的推动，预计管理效率进一步提升，费用率将持续优化，总体来看，净利率同增1pct 至3.84%。

以调结构为主要目标，线下分销势能释放

产品端，2024 年公司坚果/综合/烘焙/肉制品/果干品类营收分别为53.66/20.17/15.01/9.61/5.82 亿元， 分别同增41%/85%/38%/60%/66%，各大品类均实现高速增长，2024 年由于春节错期，礼盒类产品营收贡献度大，2025 年公司以调结构为主要目标，提高日销品占比，降低年货节占比，平滑周期波动，此外，公司不断延伸布局上游供应链，提高自产比例，盈利能力有望持续提升。渠道端，2024 年线上/线下渠道营收分别为74.07/32.15 亿元，分别同增50%/49%，公司继续坚持“抖+N”渠道策略，在综合电商稳中有进的基础上，短视频平台红利持续释放，2024 年公司线下分销端口贡献显著增量，2025 年计划通过新品投放、渠道渗透推进线下分销渠道放量。

推出H 股发行计划，打造全球供应链

伴随零售行业变革的机遇，公司格局正在进一步重塑，高端性价比战略取得显著成效，公司计划通过全球供应链布局实现品牌全球化。海外柬埔寨工厂预计2025 年年中投产，泰国工厂正处于选址阶段，后续东南亚市场持续做产品适配性，实现品牌出海。

盈利预测

公司“高端性价比”战略长期发展信心充足，通过SKU 优化/打造爆款/加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，高端性价比战略与全品类布局有望推动公司持续发展，保障业绩目标实现。根据2024 年年报，我们预计2025-2027 年EPS分别为1.23/1.70/2.20 元， 当前股价对应PE 分别为22/16/12 倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。