事件：2025 年3 月27 日公司发布2024 年报，2024 年实现营收106.22 亿元，同比增长49.3%，实现归母净利润4.08 亿元，同比增长85.51%，扣非归母净利润3.19 亿元，同比增长214.33%。24Q4 实现营收34.53 亿元，同比增长36.35%，归母净利0.67 亿元，同比增长32.63%，扣非归母净利0.53 亿元，同比增长229.16%。

抖音系和分销业务高速增长，货架电商稳健增长。24 年天猫系实现营收19.37 亿元，同比增长11.45%，京东系实现营收13.4 亿元，同比增长11.95%，抖音系实现营收21.88 亿元，同比增长81.73%，分销渠道实现营收26.41 亿元，同比增超80%长，线下门店实现营收4.04 亿元，其中社区零食店实现营收3.46 亿元。

坚果品类营收占比约50%，综合类产品营收占比快速提升。2024 年坚果品类营收同比增长41%至53.66 亿元，烘焙营收同比增长38%至15.01 亿元，综合品类营收同比增长85%至20.17 亿元，肉制品营收同比增长60%至9.61 亿元。坚果/烘焙/综合/肉制品营收占比分别为50.52%/14.13%/18.99%/9.05%，分别同比-3.07/-1.13/+3.67/+0.61pcts。

规模效应下毛利率有所提升。2024 年公司整体毛利率为24.5%，同比提升0.92pcts，24Q4 毛利率为21.77%，同比提升1.01pcts。

费用率下降，主要系组织提效管理费用率有所下降。2024Q4 期间费用率为18.94%，同比下降0.28pct，销售费用率为16.61%，同比提升0.3pcts，管理费用率为2.02%，同比下降0.53pcts，研发费用率为0.30%，同比提升0.06pcts，财务费用率为0.02%，同比下降0.1pcts。

盈利能力改善。24 年归母净利率为3.84%，同比提升0.75pcts，扣非归母净利率为3.01%，同比提升1.58pcts。24Q4 归母净利率为1.93%，同比下降0.05pcts，扣非归母净利率为1.53%，同比提升0.89pcts。

供应链持续加大投入。公司深入推进“制造、品牌、零售”一体化布局，围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采与全品类供应链集约基地建设强化自主制造能力，实现规模化效应与成本优化。针对核心大单品，公司在国际上与全球知名企业及农场建立直接合作，在国内从产区基地进行直采。截至目前，公司已落地华东、北区、西南供应链集约基地，实现核心坚果及零食品类自主生产，自产比例大幅提升。

加大线下分销和社区折扣业态布局。公司目前的渠道仍以线上为主，而零食水饮大盘以线下为主，且零食中非品牌产品占比较高，公司有望通过渠道适配、经营体的快速市场洞察和高效的供应链实现突破，抢占更多市场份额。线下零售业态发生深刻变革，自有品牌产品为重要发展方向，公司具备多年的零售制造经验，且通过并购爱折扣等布局下游渠道，竞争优势更强。

品类结构持续优化，加大零食饮料占比。公司坚持全品类运营，从坚果零食拓宽制乳饮等。坚果方面打造了每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、腰果、坚果乳等超 20 款亿级大单品，推出终端竞争力强的籽坚果产　　品，其中瓜子、花生、板栗和豌豆四大籽坚果单品销售额均已超亿元。目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，未来将大幅提升零食自产比例。近期将上新60 款硬折扣饮料产品，不断扩宽品类边界。

品牌孵化效果显著，加快形成多品牌矩阵布局。小鹿蓝蓝2024 年销售7.94 亿元并实现较好盈利，表明公司具备成熟的品牌打造方法论，未来将进一步孵化方便素食、健康轻食、中式滋补、巧克力、预制菜、咖啡、宠物食品等多个子品牌，形成更完善的多品牌矩阵。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为138.20/180.28/208.06 亿元，分别同比增长30.11%/30.44%/15.41%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润5.22/6.92/8.43 亿元，分别同比增长28.03%/32.55%/21.83%，对应25-27 年PE 为20.7/15.6/12.8X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、成本上升风险等