引言：消费步入质价比新时代，万亿零食行业迎来新机遇。2023年以来随着国内经济步入高质量增长阶段，消费者对品质与价格的要求发生明显变化。在这一背景下，零食行业因其空间足够广阔，不同细分品类所处生命周期各有差异，其中部分品类能够较好地契合当前消费变化趋势，具备自身a红利，推动行业迎来新一轮结构性增长。站在当前时点，我们重点从品类、渠道、竞争三个维度分析零食行业目前的主要成长逻辑与未来的投资方向。

品类：结构性增长红利仍存，关注健康化、新中式、代餐化。横向来看，零食行业属于具备万亿空间的大市场，并且呈现需求碎片化+品类繁多+口味多元的特征；纵向来看，零食行业整体过去40年经历两大阶段：1）早期甜味零食快速增长，外资品牌具备先发优势；2）近年来以辣味为主的地方特色小吃蓬勃发展，本土品牌实现规模化制造与泛全国化扩张。具体来看，不同子赛道生命周期各有不同，糖巧相对成熟，而坚果等仍在成长期。空间上看，我们认为相较于海外平均消费量/渗透率，国内零食行业具备较大提升空间，长期有望实现稳健增长。趋势上看，结合质价比消费风格与消费者的情感诉求，我们认为未来品类发展将呈现健康化、新中式、代餐化三条主线，重点关注坚果、魔芋、鹌鹑蛋、小鱼干与面制品等品类。

渠道：下游渠道开启新一轮变革，为上游品牌起势创造新机会。零食行业渠道结构多元化，过去40年先后经历三个发展阶段（流通渠道为主 现代渠道+流通渠道-线上+线下）；当前随着消费转向质价比时代，下游渠道已进入全渠道2.0阶段，折扣量贩+会员店+内容电商共同兴起，实现对传统渠道的效率革新。趋势上看，我们认为当前量贩万店模型已经跑通，会员仓储店实现全国扩张，抖音电商规模逐渐比肩传统电商，新兴渠道流量高势能渠道向全渠道进行扩张。

可推动上游零食品牌实现规模增长，同时也可驱动上游品牌打磨产品力与供应链。

竞争：集中度提升空间较大，"多品类大单品+全渠道布局”更易长青。零食行业竞争格局呈现区域竞争+品类竞争的特征，其中甜味零食由国际龙头引领，集中度较高+格局较稳固，而本土风味零食集中度仍有提升空间，参与玩家可分为制造型VS渠道型。展望未来，我们认为多品类大单品+全渠道布局的公司长期有望实现较好发展：1）品类上，短期通过口味差异化等突围，长期则通过打造大单品，与场景深度绑定形成护城河，并沉淀为品牌势能。2）渠道上，依托量贩等新渠道红利实现规模扩张，利用下游渠道的高标准打磨自身供应链效率，同时捕捉消费者新需求，进而立足重点公司：卫龙美味：响应新兴渠道变革，助/辅销深化渠道精耕；大单品稳健成长，加速推新完善产品矩阵。劲仔食品：品规改革与量贩红利引导增长，鹌鹑蛋第二曲线持续验证。三只松鼠：重塑商业模式、积极探索线下，为全渠道适配全品类产品；布局坚果上游与供应链提效，总成本领先将强化高端性价比壁垒。甘源食品：量贩等渠道红利仍将延续，当前渠道与团队调整暂告段落，产品矩阵与渠道有望持续共振。盐津铺子：率先拥抱新兴渠道，多品类品牌战略收获颇丰，有望通过供应链建设和新中式布局充分受益品类红利。洽洽食品：调整产品量价应对市场挑战，探索第三曲线与渠道增量空间，上游供应链合作持续释放规模效应，盈利能力有望上行。

风险提示：渠道增长不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本波动的风险；食品安全风险。