行业基本面向好，估值水平合理。截至2024 年12 月3 日，SW 环保工程与服务Ⅲ近一年涨幅为6.8%，跑输上证综指4.9%，跑输创业板指10.8%，涨幅位于全行业中下游。2024 年9 月末以来，环保估值有较明显回升，当前环保（申万）指数PE-TTM（收盘价2024/12/3）为23.3x，处于历史55.4%分位点。截至2024 年前三季度，全行业营收利润有所下滑，营收实现2495.9 亿元，同比-1.5%；归母净利润实现189.7 亿元，同比-14.3%。

双碳目标有序推进，循环经济方兴未艾。2021 年发改委《“十四五”循环经济发展规划》提出到2025 年，资源综合利用能力显著提升，资源循环利用产业产值达到5 万亿元，再生有色金属产量达到2000 万吨，其中再生铜、铝、铅产量分别达到400 万吨、1150 万吨、290 万吨。我们推荐关注1）供给需求错配，环保督察趋严背景下供给收缩的危废资源化版块；2）伴随电池回收景气度高增的锂电回收版块；3）回收率提升潜能大，政策目标明确的塑料再生版块；4）低碳燃油替代，未来需求量空间大、受益于uco 出口退税的生物柴油版块。

化债政策加码，环保板块修复弹性强劲。1）化债力度持续加码，助力地方政府债务风险缓释：2024 年11 月8 日，人大会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，提出增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，以及从2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元补专门用于化债，上述政策合计直接增加地方化债资源10 万亿元。2）环保行业为化债重灾区：环保企业主要提供水处理、生活垃圾收转运及处理等基本民生领域服务，多依赖于政府财政支付。截至2023 年末，环保行业应收款项/总收入为60.1%，坏账准备/归母净利润为23.0%，回款较困难。3）化债背景下环保企业望迎“戴维斯双击”：化债有望使得环保企业应收款项回款加快，提升现金流及资产质量；坏账冲回及业务拓展提速，改善企业盈利能力；现金分红比率望提升，增强股东投资回报能力；市场预期改善，提升环保行业估值水平。4）推荐关注应收、坏账准备占比高，修复弹性大的板块：生态修复、市政环卫、烟气治理、污水处理等领域2023 年应收款项占总资产比重整体达20%以上，现金流改善空间较大；市政环卫、污水处理板块2023 年坏账准备占归母净利润比重较高，分别达408%和91%，此外，环境监测及生态修复板块2023 年出现亏损，若坏账准备全部冲回，可带来32%/69%的业绩改善。

投资建议：目前环保版块行业分化严重，我们看好技术能力突出、现金流优异的公司及化债重点受益标的，重点推荐：1）受益碳中和，需求空间打开的资源化赛道：危废龙头高能环境；中标重大危废项目、进军废塑料循环市场的惠城环保。2）应收账款规模较大、坏账准备冲回盈利弹性较大的碧水源、聚光科技、通源环境等。

风险提示：1.环保政策及督查力度不及预期；2.项目投产进度慢于预期；3.行业竞争加剧风险。