深耕环保十七春秋，项目投产2023年上半年净利润触底反弹，同比剧增+1921%。惠城环保成立于2006年，经过17年的沉淀发展，基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。2023年H1，子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行，实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元，同比高增251%；归母净利润触底反弹，实现0.86亿元，同比+1921%，为近五年最高水平。

公司废塑料回收项目为全球首创CPDC技术，达产后将迎万亿市场蓝海。我们测算即将建设的20万吨废塑料项目可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨，节约欧洲碳税约2亿欧元，目前已完成100吨/年中试并建成农膜原料化学循环产业链。我们测算当前国内废塑料存量以化学法回收产值空间达3.5万亿元；2025年化学法回收塑料有望达296万吨，较2022年翻倍，2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢，混合废塑料原料化，逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发，等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解，三烯三苯收率超过90%。我们预计20万吨废塑料项目归母净利约3.3亿元，未来达产后公司有望快速增加产能规模，带来巨大利润空间。

公司POX灰渣综合利用项目环保与经济效益可观，有望快速推广。随着环保政策趋严，高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化，未来或将成为主流选择。公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用项目，是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术；公司具备的灰渣提钒技术，钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒，钒回收率≥95％，五氧化二钒纯度≥98.5％，该技术成功产业化并复制后将为公司带来极大成长空间。

聚焦环保治理技术创新，产业化项目不断落地贡献新业绩增长点。公司聚焦环保治理领域技术升级、新技术推广及产业落地，新项目多线开花。目前主业之一为危废处置服务，产能为5.85万吨/年，以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能；主业之二资源化综合利用产品现有产能5.45万吨/年，其中包括FCC催化剂4万吨/年，且2023年Q1已与中国台湾中油股份签订0.5万吨销售合同；此外公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂（SNAR技术），可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题，未来有望成为行业主流处理技术。公司目前共拥有56例授权专利，其中发明授权29例，实用新型27例，除已产业化技术外，还拥有工业废硫酸化学链循环利用、含盐（硫酸钠）污水再利用等多个核心技术，未来有望不断落地为公司带来新的业绩增量。

盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为11.15/13.44/26.39亿元；归母净利润分别为2.11/3.49/6.37亿元；EPS分别为1.55/2.56/4.68元，对应2023年9月15日收盘价52.73元PE分别为34/21/11X。公司2023年上半年业绩向上拐点已现，未来二期重金属回收项目投产，可助力业绩再上层楼；公司作为环保“三废”治理及循环再利用平台型创新企业，新技术持续快速产业落地，20万吨废塑料综合利用项目未来如成功达产，将带动公司进入加速成长期。考虑到公司废塑料项目明年Q4投产后市场空间巨大，未来业绩有望持续快速增长，给予2024年30倍PE，未来目标价76.8元，上行空间46%。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

项目建设不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧风险。