高基数下2024Q1 证券行业整体业绩下滑三成。2024 年第一季度，43家上市券商实现营业收入和归母净利润1058.74 亿元、291.50 亿元，同比-21.7%和-32.7%；平均营业利润率为33%，同比-7.1pct；平均管理费率为51%，同比+5.1pct。盈利向头部集中，资产集中度稳定。

一二级融资再平衡下投行业务承压，显著拖累业绩表现。2024Q1，43家上市券商投行业务净收入67.76 亿元，同比-35.7%。由于基数、构成及项目节奏影响下滑幅度略有分化。投行业务优势券商受损更为严重，中大型券商中投行收入占营收比重较高的有中金、建投、国金和国联证券，投行收入集中度略有下滑，政策环境稳定下债券承销预计有望稳定投行业务，境外上市、境内北交所和并购业务有望成为业务发力突破口。

自营投资收益下滑，金融投资规模缓慢增长。今年以来，市场行情下行，2024Q1，43 家券商投资收益（含公允价值变动）347.7 亿元，较去年同期下滑34%。投资收入居前的上市券商分别为中信证券、申万宏源、国泰君安分别同比-18%、-10%、-26%。2022 年至2023 年平均自营非权益类证券及证券衍生品/净资本由237.8%提升至241.6%，固收资产占比处于高位。DMA 互换规模及杠杆监管趋严，场外衍生品业务阶段性收缩。24Q1，43 家上市券商合计应付账款8193 亿元，同比-2%。

市场行情震荡，泛财富管理凸显韧性，静待复苏。（1）市场投资情绪低位、佣金率延续下行、新发基金处于低迷区间，券商经纪业务业绩同比持续下滑。2024Q1 全行业43 家上市券商经纪业务实现净收入230.02亿元，同比-9.2%。24Q1，新发基金2015 亿份，同比+9% ，其中股混型同比-33%，公募基金规模增速放缓，结构持续变化。（2）24Q1，43家上市券商资管业务收入106.6 亿元，同比-3.6%。前20 家券商私募资产管理产品月均规模合计为38646 亿元，同比-13%，多家券商资管加速公募化转型与渠道客群、产品策略突破，规模结构分化发展。（3）24Q1融券余额415 亿元，同比-56%。有息负债占比提升，利息支出加大，43家上市券商实现利息净收入70 亿元，同比-35.7%。

投资建议：4 月政治局会议提及“多措并举促进资本市场健康发展”，阶段性业绩较大压力期或已结束。但行业监管趋严，证券行业坚守业务本源，扩表盈利模式暂显式微，将更加考验经营管理能力。当前估值与公募持仓双低，建议持续关注政策及事件催化下并购重组主线以及中国银河（A/H）、东方财富、财通证券、华泰证券（A/H）、国泰君安（A/H）、中信证券（A/H）、招商证券（A/H）等个股。

风险提示。行业及公司经营风险，如经济下行、交易对手方信用风险、行业政策变动、二级市场波动导致业绩不达预期等。