2023 年低基数下证券行业盈利基本持平，扩表有所恢复。据协会数据，2023 年全行业145 家证券公司实现营业收入4059.02 亿元，同比+2.77%；实现净利润1378.33 亿元，同比-3.14%。2023 年全行业证券投资收入1217 亿元，同比+100%，收入占比30%升至第一，投行、资管、资本中介和证券经纪净收入分别同比减少18%、19%、16%和13%，占比分别下滑至13%、6%、13%和28%。从已披露年报/业绩快报上市券商来看，头部券商资本优势延续且进一步扩表，盈利规模和ROE 回落但仍更具稳定优势。

泛自营业务是整体业绩胜负手。泛自营业务在资产结构和利润贡献中地位逐渐提升，2023 年申万、中金、建投和华泰的金融投资资产占比高达60%、56%、55%和53%。从测算泛自营投资收益率来看，中信、国君、中金和建投优势显著，2023 年华泰、国君和建投进步显著。券商发力做市业务，加快申请上市证券、股票/股指期权、交易所债券做市资格，头部券商凭借综合优势做市实力凸显。场外衍生品业务面临阶段性的调整与监管规范，跨境业务及跨境衍生品需求驱动业务持续增长，23 年11 月证券公司跨境衍生品规模8254 亿元，较年初增长41%。

泛财富管理转型分化，静待回暖，经纪佣金率及两融利息率下滑。头部券商发力零售获客，近年来招商证券、国泰君安、中信建投和东方财富股基市占率持续提升；头部券商在财富客群升级、产品保有与配置服务上形成分化，代销收入及占比分化发展，头部券商中仅中信、中金、建投和广发代销收入实现增长。券商资管规模和收入均下滑，加速申请子公司发力公募化转型。公募基金规模稳健增长，产品结构调整，综合费率改革持续推进，头部公募非货规模及盈利更为稳健。

投行业务监管强化下的压力与转型。2023 年A 股IPO 数量-27%，IPO规模-39%，2024 年预计仍将收缩。头部券商项目质量及风险把控能力更优，IPO 规模集中度显著提升，投行收入集中度略有下滑。债券承销稳健增长，并购业务有望迎来发展窗口期。

投资建议：关注行业格局变化带来的主题性投资机会。2023 年泛自营业务一枝独秀，成为业绩分化的关键。监管部门提出建设一流投资银行和投资机构的蓝图，有望推动行业格局优化，并购重组有望形成主题性投资机会。建议关注受益于行业供给侧改革实现存量份额突破的券商以及泛财富管理业务上具有优势的券商，如中国银河（AH）、华泰证券（AH）、国泰君安（AH）、财通证券、东方财富、东方证券（AH）等。

风险提示。经济下行致信用风险上升；市场波动令风险敞口扩大；行业政策变动等。