原料药/功能性食品业绩维持稳健，创新资产或于24 年内持续整合公司2023 年实现收入25 亿元（-4.8%yoy），归母净利润7.6 亿元（+4.0%yoy），扣非归母净利润7.4 亿元（+13.1%yoy）。公司收入略有下滑而利润维持稳健增长，主因咖啡因23 年内价格承压，但其原料成本价格下滑更甚，驱动产品毛利率优化（23 年功能性原料板块毛利率同比+2.65pct）。展望2024 年，考虑咖啡因/阿卡波糖原料竞争格局优秀+价格企稳，叠加果维康需求维稳，我们看好公司内生业务净利润实现超10%同比增长。我们预计公司2024/2025/2026 年EPS 为0.71/0.80/0.88 元（不考虑巨石生物/石药百克并表），给予公司24 年65 倍PE（考虑公司龙头属性及在mRNA/GLP-1/ADC 等热点领域的创新药布局，较可比公司24 年Wind一致预测54 倍予以溢价），目标价46.15 元，维持“买入”。

内生业务：23 年利润稳健增长，24 年看好咖啡因价格企稳公司23 年原料药/ 保健食品业务分别实现收入21.3/3.2 亿元（-5.0/-2.6%yoy），主因年内咖啡因价格扰动及保健品出厂价口径变动。我们看好公司内生业务在2024 年实现稳健增长，受益公司降本增效净利润增长更快，考虑：1）功能性原料板块：我们认为咖啡因市场价格已处低位，叠加公司产量稳步提升，看好24 年恢复正增长。此外，石药圣雪23 年内实现净利润9,349 万元(业绩承诺完成率102.73%)，我们看好阿卡波糖终端刚性需求+新产能爬坡驱动其24 年收入维稳。2）功能性食品：我们看好公司产品矩阵持续丰富+线上/线下渠道齐发力驱动24 年板块收入持续增长。

巨石生物：国内稀缺mRNA+ADC 技术平台，打响创新转型第一枪我们预计巨石生物将于2024 年正式并表，巨石生物核心管线涵盖：1）mRNA平台：国内领先且有商业化产品的平台，后续布局狂犬、RSV、HPV 治疗苗等市场空间广阔的品种。2）ADC 平台：HER2 ADC 有望国产第二梯队上市，Nectin4/Claudin18.2 成功授权海外，EGFR ADC 看好具备海外BD潜力，此后我们看好每年2-3 个新品种IND。3）单抗平台：PD-1/奥马珠单抗将于24 年迎来商业化兑现，看好后续驱动公司创新药收入增长。

石药百克：重大资产重组进行中，看好领先GLP-1 资产+升白药深化转型公司此前公告，拟计划通过发行股份+现金收购石药集团百克生物100%股权。百克生物具体信息：1）核心资产：津优力+石药集团GLP-1 研发管线；2）2023 年收入/利润分别26.6/8.6 亿元（估测津优力为主要贡献）；3）GLP-1管线进展: a）TG103（减重/降糖三期中），我们预计26 年上市；b）司美格鲁肽类似药；c）此外早期管线布局了双靶、三靶、口服等产品。

风险提示：咖啡因价格波动风险、创新药管线研发风险、创新药商业化相关风险、创新资产注入不及预期。