投资建议

内需阶段性偏弱，尚待政策明朗。我们认为始于2Q23 的医疗行业整顿在经历1 年左右集中整治后已进入常态化阶段，整治期间院端需求“钝化”对行业需求总量有阶段性影响。同时，医保基金结余整体增速出现放缓态势，短期医保支付相关资产仍面临一定控费压力，居民在消费医疗层面需求不足对自费相关需求也有一定影响。我们延续2024 年继续推荐稳健资产+科技&出口的“哑铃”策略思路。近期市场对医疗商保关注提升，我们期待支付端改革带来边际增量，并对医药产业发展与投资产生积极影响。

理由

红利基本盘，流通与中药相对稳健。医药流通：我们认为目前医改对流通行业影响已逐渐减轻，医药流通抗风险能力强，龙头有望强者恒强，近年来医药流通公司积极转型，高毛利业务发展顺利，流通公司业务结构有望持续优化；品牌中药：中药公司普遍现金流较好，具有较好分红能力，同时我们也开始观察到部分龙头中药公司已开始具备行业收购和整合能力。

创新药及供应链：政策利好，股价与业绩脱敏。2024 年初政府工作报告首次将创新药纳入文件表述1，我们认为创新药及其供应链符合制药工业体系产业升级发展趋势，而板块定价锚不在当期业绩、而在远期市场潜力和药品临床数据事件催化的特点，也使得创新药在行业整顿/医保控费较严格的窗口期具备比较优势；同时内需型CXO也有望受益于下一轮产业周期。

医疗器械：产品升级与海外出口，发掘外需潜力。尽管受医疗行业整顿持续、设备招采进展缓慢、IVD和高耗集采等因素的影响，医疗器械上市公司近几个季度有一定业绩扰动，但我们也观察到这些因素的边际影响在逐步减弱或修复改善，建议4Q24 开始关注医疗器械板块，2025 年细分赛道或有望受益于产品升级与海外出口。

盈利预测与估值

建议关注：红利股与传统蓝筹防御：同仁堂，云南白药，国药控股，科伦药业，石药集团等；创新药及产业链：恒瑞医药，百济神州，信达生物，科伦博泰，康方生物，再鼎医药，泰格医药，康龙化成等；国产化与出海：迈瑞医疗，联影医疗，开立医疗，新产业，惠泰医疗等；医疗服务：

爱尔眼科，固生堂等。

风险

产品研发失败；降价风险；需求不足风险。