报告摘要
高基数+政策扰动致院内诊疗短期承压，低值耗材延续上半年快速增长趋势。2024 前三季度医疗器械上市公司收入1880.07 亿元，同比下降1.16%，扣非净利润272.42亿元，同比下降11.43%，不同子板块分化明显：2024 前三季度收入增速从高到底排序为低值耗材（+13.17%）、高值耗材（+4.08%）、医疗设备（-2.18%）、体外诊断（-5.12%），扣非利润增速从高到低排序为低值耗材（+36.04%）、高值耗材（+4.54%）、体外诊断（-11.48%）、医疗设备（-13.74%）。其中低值耗材在2023年行业下游去库存的背景下，自2024 年初开始，已恢复到快速增长趋势，前三季度增速在上半年基础上进一步提升；高值耗材板块中骨科赛道随着集采影响逐步出清，业绩端有较快恢复；医疗设备大部分公司受招投标放缓和渠道去库存影响，短期继续承压；体外诊断在23H1 疫后诊疗高基数、叠加DRGs、集采政策影响下，收入利润均呈现下降趋势。
24Q3 收入增速保持稳定，利润增速继续承压，其中低值耗材表现持续亮眼。2024 年单三季度，医疗器械板块整体收入同比增长0.78%，环比下降7.03%，扣非净利润同比下降17.02%，环比下降33.29%。子板块来看，收入同比增速从高到低排序为低值耗材（+19.76%）、高值耗材（+2.77%）、体外诊断（-2.30%）、医疗设备（-4.49%）；扣非净利润同比增速从高到低排序为低值耗材（+70.74%）、高值耗材（-3.63%）、体外诊断（-14.83%）、医疗设备（-30.99%）。
体外诊断：新冠影响逐步出清，DRGs +集采扩面继续影响量和价。2024 前三季度子板块收入下降5.12%（+55.80pp，相较2023Q1-Q3 收入同比变化，下同），扣非利润同比下降11.48%（+76.18pp），新冠影响较2013 年同期进一步减弱；2024Q3，板块收入同比下降2.30%（+48.96pp），环比下降0.94%，扣非净利润同比下14.83%（+68.61pp），环比下降25.60%，同比下降趋势较Q2 进一步收窄，多数企业在24Q3陆续进入常态化增长状态，在检验领域，临床拆套餐、成本思维等可能对存量检验样本量带来负面影响（参考行业头部企业在没有集采和新冠影响下，新产业24Q1-Q3收入同比+17.41%，安图24Q1-Q3 收入同比+4.24%）；同时2022 年底江西牵头的生化肝功集采在24 年前三季度实现全面执行，考虑到生化诊断国产化率较高，我们预计各生化企业面临较大的降价压力（参考生化业务占比高的九强生物24Q1-Q3 收入同比+0.30%，利德曼24Q1-Q3 收入同比-17.15%，美康生物24Q1-Q3 收入同比-4.35%）。展望2024Q4 和2025 年，DRG/DIP 边际影响有望逐渐减弱，但生化和发光集采范围持续扩大，国产企业面临持续降价和进口替代的挑战与机遇。结合当前政策环境、竞争格局等，我们依然看好2 条投资方向：1）出海，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%，24Q1-Q3 营收同比增速，下同）、新产业（+17.41%）等出海布局早、落地见效快的头部企业。2）差异化高景气细分，如自身免疫、阿尔茨海默、IgA 肾病等有望带动企业实现差异化竞争，建议重点关注九强生物（+0.30%）、亚辉龙（-9.78%）、诺唯赞（+13.42%）等深度布局差异化创新方向的领先企业。
医疗设备：招投标延后+渠道去库存影响短期业绩，看好后续设备更新政策落地。2024年8-9 月已有环比改善趋势。2024Q1-Q3 子板块收入下降2.18%（-16.89pp），扣非利润同比下降13.74% （ -31.29pp ） ， 其中2024Q3 设备板块收入下降4.49% （-10.25pp），扣非净利润下降30.99%（-36.72pp），板块增速下滑主要因设备更新政策落地不及预期及医疗反腐致前三季度招投标同比显著放缓，同时部分企业也加速清理渠道库存带来短期业绩扰动。我们认为医疗反腐带来的招投标放缓并未影响终端的设备采购需求，伴随设备更新政策陆续在各省份落地，前期挤压的需求有望在未来中期逐步释放，建议重点关注迈瑞医疗（+7.99%）、联影医疗（-6.43%）、开立医疗（-4.74%）、澳华内镜（+16.79%）等头部企业。
高值耗材：集采影响逐步出清，持续看好创新品种。2024 前三季度子板块收入增长4.08%（+8.56pp），扣非利润同比增长4.54%（+17.28pp）；2024Q3 板块收入增长2.77%（+5.50pp），扣非利润下降3.63%（+ 7.67pp），在23Q1-Q3 疫后诊疗高基数下依然保持增长趋势。“应采尽采”趋势下，目前常用高值耗材大多已陆续纳入国家或地方集采范围，降价压力持续释放，相关品种国产中标份额提升显著，未来有望保持快速增长，一方面建议重点关注集采即将出清的骨科龙头，如三友医疗（-7.30%），同时看好电生理领域持续进口替代，包括微电生理（+23.21%）、惠泰医疗（+25.63%）等。
低值耗材：增长趋势延续，看好海外OEM/ODM 模式持续放量。2024 前三季度低值耗材子板块收入增长13.17%（+20.16pp），扣非净利润增长36.04% (+69.49 pp)，其中24Q3 板块收入增长19.76%（+ 23.63pp），扣非净利润增长70.74%（+ 114.62%），业绩增长显著，一方面是部分以OEM/ODM 为主要商业模式的企业在经历1 年左右下游客户去库存的负面影响后，于2024Q1 陆续恢复增长趋势；另一方面部分防护产品为主（如防护手套）的企业，在经历疫后产能过剩和价格持续触底后，进入量价齐升状态，驱动业绩持续向好。前三季度国内终端诊疗在高基数叠加反腐等政策影响，恢复进度可能略慢于海外，因此我们更看好具备强出海能力（客户积累+海外产能）的低耗企业，尤其是国内OEM/ODM 为主的企业不断进入外资龙头供应链体系，有望带来中期持续高成长，建议重点关注美好医疗（+10.86%）、维力医疗（+8.53%）等。
投资建议：国内医疗器械行业依然处于快速发展阶段，短期在诊疗高基数和政策扰动下整体行业持续承压，但我们依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展，当前时间点我们预计多重负面已经充分释放，未来边际趋势有望持续向好。我们一方面持续看好在政策扶持以及技术驱动下，竞争力不断提升，加速进口替代，有望持续快速放量的国产创新品牌，包括迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、惠泰医疗等；另一方面我们建议结合政策进展、行业供需格局、公司经营节奏等，积极布局差异化细分龙头或者有边际向好变化的优质标的，包括三友医疗、美好医疗、诺唯赞、迪安诊断等。
风险提示：产品市场推广不达预期风险；政策变化风险；行业数据进行了一定的筛选和划分，存在与行业实际情况偏差风险等。
