踔厉奋斗十九载，成长为百亿流通酒企

2005 年第一家华致酒行开业，以高端名酒代理与“保真”理念起家；2012 年连锁门店已超500 家；2015 年加大与名酒厂合作开发定制产品；2018 年推出“荷花”品牌；2019 年成为酒类流通首家上市企业，以业绩稳定增长的标品酒为基础，加码定制开发产品以提高盈利能力；2023 年成为酒类流通首家百亿营收企业，拥有2000 余家门店同时加速门店转型。

酒类流通格局分散，头部优势突出

2023 年我国酒类流通市场规模预计13593 亿元，同比增长5%。1）酒类流通连锁化率低，规模化有望提速。目前我国酒类流通企业连锁化率仅为5%，碎片化程度高、分散化发展，零售终端多以单体店形式存在，后续集中度提升趋势明显。

2）竞争格局分散，第一梯队地位确立。2022 年华致酒行/壹玖壹玖/酒仙网/名品世家/酒便利在酒类流通行业市占率分别为1%/0.6%/0.5%/0.1%/0.1%，CR5 为2.3%，对比美国/英国/德国CR5 分别为60%/60%/70%，我国竞争格局分散程度高。

3）美国酒类流通集中度高，批发商话语权大。2023 年美国酒饮市场规模3155 亿美元，同增5%；其州管理制与三级分销制度为大分销商发展奠定基础，同时头部不断并购整合资源。2024 年CR3 市占率预计67%，自2017 年提升12pcts。

保真与供应链奠定基石，组织管理优化内核

1）保真体系居领先地位，筑高核心壁垒。以“保真”为核心理念建立基础保真体系、依靠数字化手段持续精进、设立三级鉴真体系、发布“323”新规，强化“保真”优势。2）供应链体系持续深耕，强化核心竞争力。在上游采购环节中，公司与名酒厂建立长期稳定合作关系，具备直采供应链带来的稳定货源，其中茅台产品SKU 超200 种为同业最多；同时与酒企合作开发产品，提高盈利能力；在下游流通环节中，公司构建全渠道营销网络体系，拥有连锁门店2000 多家，优质零售终端3 万多家，渠道网络壁垒坚固。同业对比下，华致酒行单店创收能力最强、终端网点覆盖面最广，具有龙头规模优势。在中游管理环节中，公司除拥有信息管理系统和防伪溯源技术外，还在全国拥有40 余个仓库，总面积达5 万平方米。3）组织力不断加强，内部管理持续精细化。2023年公司销售人员人均薪酬为26 万元/人，远领先于业内其他企业。管理方面，2022 年公司启动“3+3 小组”，便于小组成员高效协同完成任务，提升整体效率；2023 年调整全国营销区域布局，将全国划分为14 个大区和76 个省级市场，深入精细化管理。

自有品牌推广模式成型，门店转型提升单店效益1）会销模式持续完善，金蕊天荷逐步放量。2018 年公司与河北中烟、荷花酒业合资成立第三方公司并由其全权运营“荷花”酒；2023 年起创新渠道运营模式，推出会销模式以推进BC 一体化。2023 年金蕊天荷会销活动超过6000 场，其他小型品鉴会超过10000 场，模板化标准化复制，规模效应逐步显现；2024 年推出“万坛战略”，寻找万坛合伙人，今年目标达到100 万坛以上。2）华致酒行3.0 升级顺畅，单店产出有望提升。2022 年公司向品牌大店转型，专注品牌高端化；2023 年新增200 余家华致酒行3.0 门店，其中且70%以上均为异业客户，资源转化率高、转化速度快。华致酒行门店与终端零售网点中长期目标分别为5000 家、5 万家，均保持相对稳定增速，利于营收规模效应释放与盈利能力提升。

盈利预测

我们认为公司具有差异化保真体系与完善供应链体系作为核心竞争力，同时组织力在不断增强。后续短期增长重点在于精品酒占比提升与规模效应释放带来盈利能力提升，长期看点在于：1）自有品牌运营能力成熟后形成的标准化推广模式并持续复用；2）门店转型成功后单店效益提高与品牌影响力持续提升。我们预计公司2024-2026 年收入增速+5.7%/+10.0%/+15.2%，归母净利润增速+4.5%/+24.0%/+25.6%，EPS 分别为0.59/0.73/0.92 元，对应PE 为31/25/20 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

1）宏观经济恢复不及预期风险；2）保真鉴真风险；3）标品价格承压风险；4）精品酒开发不及预期风险；5）自由品牌推广不及预期风险；6）门店转型不及预期风险。