核心观点
我们认为，作为全球动力储能电池龙头，公司行业地位稳固、竞争优势明显，这类资产在中国A 股市场十分稀缺，当下因为行业阶段性产能过剩，地缘政治压力等不利因素影响，给予公司的仅有15 倍PE 估值的定价是不合理的。长期看，公司的全球竞争力将日益凸显。保守的会计政策将驱动公司在2025-2030 年区间有较大的业绩释放区间，足以抵御可能出现的产品降价对业绩的损伤，电池作为定制化产品，公司竞争力并非大宗品的简单价格导向，而是在客户、产品、销售等方面获得的产品溢价。我们基于此发布深度报告给予重点推荐。
摘要
一、当前压制公司估值的核心疑问怎么看？
1、贸易壁垒导致对公司在美国市场的开拓存疑。美国通过IRA对敏感海外实体（FEOC）、本土化生产比例的要求，以及UFLPAEntity List 的认定等贸易政策手段，对中国企业向美国直接出口形成较高的贸易壁垒，导致市场对公司在美国市场的长期发展空间产生担忧。我们认为：1）过去公司在美国市占率实现从0 到1突破，当前市占率约10%左右处于市占率低位，逻辑上份额具备提升空间；2）公司技术授权（LRS）的合作方式有效避免了FEOC、关税等问题影响；3）美国产能建设短期不具备替代性，当前2024年美国本土电池产能62.8GWh，我们预测2024 年美国电池需求183GWh（动力100+储能83），自给缺口极大；4）技术上LFP在成本及安全性导向下全球化趋势明确，海外电池企业不具备可替代性，公司走向全球是必然趋势。
2、行业供给过剩的下行周期背景下对公司单位盈利维持存疑。
当前下游车企终端售价持续下行、中游产业链产能过剩背景下，电芯价格快速下降，二三线电池厂以更低的价格切入车企供应链，市场担忧电池厂和主机厂地位反转、行业价格战将导致公司单位盈利受损。我们认为公司从以下三个方面优势，将保障单位盈利稳定：1）价格端，电池属于定制化产品，公司竞争力并非大宗品简单的通过供需决定价格导向，公司动力、储能电池较市场 有5%-10%和10%-30%的溢价，主要来自定位高端（高端车型份额68%）、海外份额高（2023 年海外市占率27.5%与第一名LGES 基本持平）、销售端模式横向拓展（电池销售转向平台销售、实物销售转向技术销售）。
2）成本端，公司在中游材料中具备强议价能力和强话语权，采购成本具备规模优势，预计公司2024 年碳酸锂、正极、负极的权益自供比例约为17%、12%、5%。3）利润端，保守的会计政策下公司对固定资产折旧、质保金和销售返利的计提都非常充分，若2023 年公司折旧率、减值比例、销售返利比例以同行水平进行计提，则可以额外释放出0.013、0.003、0.037 元/Wh 的利润，合计0.053 元/Wh，公司与竞争对手盈利差高于报表数值57%；展望未来，公司按时转固、加速折旧（设备平均不足5 年），我们测算2028-2030 年单Wh 折旧将相较2023 年释放出0.02-0.03 元/Wh 的单位利润。
3、当前市场占有率处于高位的情况下对未来份额提升存疑。目前公司在国内市占率维持在45%左右，在欧洲市占率提升至35%以上，均已达到较高水平，导致市场对公司后续增长空间和弹性产生担忧。我们认为：1）公司CATL Inside 赋能有利于国内市占率维持高位，公司通过产品、销售模式和客户绑定，始终引领中高端产品的发展趋势；2）2026-2030 年欧洲新平台新车型周期中，公司的定点将保障自身在欧洲的市占率仍将持续上行；3）美国市占率当前基数低，技术授权模式突破下只具备向上空间。
二、公司市值底怎么算？
基于市场对于公司后续国内高市占率如何维持以及美国市场是否能够开拓的担忧，我们在中性和保守两种情况下对公司在中美欧三大市场的市占率、出货量、单位盈利进行测算：
保守情况下，假设公司未来在中国市场竞争加剧市占率略有下降，美国市场保持低位，2026 年随着福特工厂投产略有增长，欧洲市场由于新定点项目将于2025 年开始交付市占率有望进一步提升，预计2024-2026 年公司电池出货460、551、658GWh，增速小于行业增速；预计2024-2026 年电池业务单位经营性利润为0.0885、0.0830、0.0794 元/Wh，加上电池材料、专利收益及非经营性利润后预计公司2024-2026 年业绩分别为521、588、670 亿。
悲观情况下，考虑2025 年起由于关税等原因逐步丢失美国市场，假设公司2025 年失去美国动力市场，2026年失去美国动力+储能市场，则2024-2026 年出货量分别为460、519GWh、580GWh；考虑竞争加剧，2025 年二线电池企业单位经营性利润亏损，2025 年开始市占率前5 名之后的企业开始五折旧，则预计2024-2026 年电池业务的单位经营性利润分别为0.0885、0.0750、0.0704 元/Wh，考虑其他业务和非经营性利润后，对应2024- 2026年公司业绩分别为521、529、556 亿元。
2026 年以后预计公司经营情况将好转，仅单位折旧的下降至 2030 年即可为公司贡献约0.02 元/Wh 的经营性利润。以2026 年为悲观市值测算基础，考虑15 倍左右的历史底部估值，得到公司悲观市值底部约为8343 亿。
盈利预测：预计公司2024-2025 年动力和储能电池出货达460、551GWh，同比+21%、20%，归母净利润521.1、588.0 亿元，对应PE 15.7、13.9 倍，给予“买入”评级。
