投资要点

24Q4 利润处于预告中值，符合预期，持续分红。24 年收入3620 亿，同比-10%；归母净利润507 亿，同比+15%；扣非归母净利润450 亿，同比+12%。24Q4 收入1030 亿，同环比-3%/+12%，归母净利润147 亿，同环比+14%/+12%，扣非归母净利润128 亿，同环比-2%/+6%；毛利率15%，归母净利率14.3%，同环比+2pct/+0.1pct。24 年度及特别分红合计200 亿，叠加前三季度54 亿分红，合计分红率50%、股息率2.2%。

亮点如下：

1）Q4 动力出货亮眼，储能在途产品增加影响确收：24 年动储合计出货量474gwh，同比+22%，其中动力381gwh，同比+19%，三元占比近60%，全球份额维持37.9%；储能93gwh，同比+35%，全球份额维持36.5%。24Q4 出货量预计约145gwh，同环比+21%/+18%，其中动力预计为124gwh，同环比+25%/+30%，储能22gwh，同环比+5%/-20%，主要为项目确收周期影响。

2）扩产提速，25 年预计30%+增长：24 年产量516gwh，同比增33%，库存106gwh，同比增51%，其中大部分为发出商品，将在25H1 确收。产能方面，24 年产能676gwh，同比增22%，24 年底在建219gwh，扩产有所提速。展望25 年，国内动力高景气+海外储能亮眼，我们预计公司销量有望达到650gwh，增长35%+。

3）Q4 产品均价微降，25 年结构优化价格稳定：24 年动力电池均价0.75 元/wh（含税），同比-25%，其中Q4 预计为0.7 元/wh，环比-6%，基本稳定，且价格远好于同行。24 年储能均价0.7 元/wh，同比-29%，其中Q4 预计为0.64 元/wh，较24H1 价格基本调整到位。展望25 年，公司高价产品如神行、麒麟、储能系统占比进一步提升，我们预计总体均价维持稳定。

4）质保金计入成本影响Q4 毛利率，实际毛利率预计25%+：Q4 公司毛利率15%，环比-16pct，由于24 年质保金从销售费用中转出，计入成本。24 年预计负债中质保金增加107 亿，若加回预计Q4 毛利率为27%左右，环比下降2pct，主要由于Q4 动力占比总出货提高，另外12 月起出口退税下调预计影响毛利率0.5pct。24 年全年公司毛利率24.4%，同口径下提升5pct，其中动力毛利率24%，同比+6pct，储能毛利率27%，同比+8pct。单位利润看，24 年动储单wh利润为0.1 元/wh，25 年我们预计维持稳定。

5）海外收入占比微降，26 年海外爆发大年：24 年公司海外收入1103 亿，同比-16%，占收入比重30%，同比-2pct，主要由于欧洲需求放缓。但欧洲长期电动化趋势不变，且公司预计匈牙利一期25 年投产，26 年贡献增量，叠加美国26 年技术授权产能释放，我们预计26 年海外收入占比将提升。盈利方面，24 年海外毛利率29.5%，同比提升8pct，较国内的高7pct，差距扩大。

6）锂电材料和矿产业绩下降，其他业务稳健增长：锂电材料及回收24 年收入287 亿，同比-15%，毛利率10.5%，同比-1pct，季度平稳。矿产资源24 年收入55 亿，同比-29%，毛利率8.5%，同比-11pct。24 年其他业务收入175 亿，同比+21%，毛利率52%，同比+5pct，稳健增长。

7）存货增加为25 年高景气度备货，预计负债再提高，Q4 其他收益有所增加：Q4 末存货598亿，较年初增加32%，主要为发出商品；Q4 末预计负债为719 亿，较年初增203 亿，其中质保金107 亿，返利96 亿。Q4 经营性净现金流295 亿，全年为970 亿，同比增4%；Q4 资本开支99 亿，环增34%，全年资本开支311 亿，同降7%。24 年期间费率7.7%，同口径下增加1.5pct，系研发费用增加。Q4 其他收益32 亿，环+137%，Q4 减值损失17.5 亿，环比大幅下降。

盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-26 年归母净利润661/802 亿元的预期，给予27年归母净利润966 亿元的预期，25-27 年同增30%/21%/20%，对应PE 为17/14/12x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25 年28x PE，对应目标价421 元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。