核心观点：

事件：公司通过收购完成了高端护肤品牌矩阵，目前旗下有法国高奢护肤品牌伊菲丹、法国高端院线修护品牌PA、科技先锋高档美妆品牌RV 三个高端护肤品牌。

公司24Q1-3 收入30.45 亿元/yoy-9.84%，归母净利0.94 亿元/yoy-47.60%，扣非归母净利1.08 亿元/yoy-44.82%；24Q3 收入7.52 亿元/yoy-30.87%，归母净利-0.11 亿元/yoy-130.41%，扣非归母净利-0.12亿元/yoy-124.40%。

御泥坊在目前的行业环境与公司战略调整的背景下，二季度启动线下渠道的收缩，三季度绝大部分线下渠道完成收缩，直接影响当季度的收入，另外，还需要清退线下人员，消化退货，对收入和利润造成双重影响。

利润端：24Q3 毛利率67.99%（yoy+7.67pct），24Q1/Q2 毛利率为61.34%/ 61.60% (yoy+7.63pct /yoy+1.99pct）。24Q3 销售/管理/研发费率各57.45% （ yoy+8.17pct ）， 5.25% (yoy+3.73pct ）， 3.40%（yoy+1.70pct）。24Q3 归母净利率-1.52%（yoy-4.98pct），24Q1/Q2归母净利率为3.88%/5.22%（yoy-1.11pct/yoy-2.05pct）。

盈利预测与投资建议：预计24-26 年公司归母净利润1.88/2.62/3.31 亿元，当前51 亿市值对应27/20/15 倍PE，水羊此前业务较多，公司品牌和资源较分散，目前公司理清思路，解决历史包袱，高端化思路清晰坚定，收购的PA、伊菲丹、Revive 势能较好，后续有望在解决历史包袱后展现较好的弹性，参考可比公司估值，考虑公司双业务的发展潜力，给予公司25 年24 倍PE，对应合理价值16.20 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：行业景气度下降；代理业务不及预期；新品牌市场拓展不及预期。