事件：水羊股份披露24Q3 业绩：

24Q1-3：收入30.45 亿元/-9.8%，归母净利润0.94 亿元/-48%。

24Q3：收入7.52 亿元/-31%，归母净利润-0.11 同比由盈转亏，业绩低于预期。

业绩低于预期核心原因为非盈利渠道＆品牌的主动调整御泥坊调整为本次业绩低于预期核心原因：本季度御泥坊大幅度调整清退部分经营较弱的线下渠道，直接销售减少及产生的退货等大幅影响收入及利润，预计24Q3 收入双位数下滑，同时造成单季度亏损影响单季度利润表现。

代理业务板块清退部分非盈利品牌，导致非强生板块收入略有下降，叠加强生板块的持续下滑，整体代理业务预计收入端有双位数下滑，利润率则由于结构的改善而有所提升。

剔除短期调整扰动看核心驱动伊菲丹：淡季收入延续稳健增长，盈利能力稳健超市场预期拉动毛利率历史新高，关注双11 表现24Q3：据炼丹炉及蝉妈妈，24Q3 伊菲丹天猫+抖音GMV 增速达36%，我们预计伊菲丹在Q3 行业景气度低迷背景下仍维持双位数增长及盈利水平稳定表现超市场预期，并拉动24Q3 毛利率提升7.7pct 至67.99%创历史新高。

双11 强势增长抖音达成率超100%。据蝉妈妈，伊菲丹当前抖音双11 销售额（10.8-10.28）达1.11 亿，占去年抖音双11 全周期（10.20-11.11）比重145%表现优异，关注全周期表现有望达成全年目标。

投资建议：

①公司坚定高端美妆战略并大刀阔斧调整非盈利品牌，我们认为短期虽有调整阵痛，但打造国内唯一全球化高奢美妆品牌矩阵也是走在难而正确的道路上，同时核心高端品牌伊菲丹在Q3 消费环境较弱的背景下表现出了强势的增长韧性，关注未来核心驱动品牌伊菲丹的增长表现；②近期两大高端美妆品牌收购突破（控股收购美国高奢护肤ReVive 及法国院线修护品牌PA）也进一步体现公司坚定高端美妆战略的决心，公司伊菲丹的成功有望复用，可展望打开公司高端品牌新曲线空间；③同时随着调整的结束，长期来看部分小品牌亏损影响预计显著减少。短期考虑到战略调整将全年业绩预期略有下调，预计24-26 年归母净利约1.9/2.9/3.8 亿，对应PE 约28/18/14x，考虑到高端美妆稀缺性维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧；营销投放费用管控不达预期；新品牌孵化风险；新品类培育团队不达要求等。