投资要点

业绩概览：收入+0.14%，归母净利-26%，低于预期，主要系推广费用增加所致24H1 归母净利同比-26%，低于预期。24H1 收入22.9 亿，同比+0.14%；归母净利1.1 亿，同比-26%；扣非归母净利1.2 亿，同比-19%。24Q2 收入12.6 亿，同比+1.4%；归母净利0.66 亿，同比-27%；扣非归母净利0.66 亿，同比-40%。

业绩低于预期主要系Q2 销售费用投入较多所致。Q2 单季度销售费用5.96 亿元，较23 年Q2 增加1 亿元。

盈利能力：毛利率同比+4.6pp，销售费率增加较多致净利率同比微降24H1：毛利率61.5%（+4.6pp），净利率4.8%（-1.6pp），销售/管理/研发费用率分别为46.8%/4.7%/1.4%（+6.4pp/-0.3pp/-0.6pp)。

24Q2：毛利率61.6%（+2pp），净利率5.3%（-2.1pp），销售/管理/研发费用率分别为47.3%/3.9%/1.1%（+7.4pp/-1.9pp/-0.6pp）。

业务拆分：78%水乳膏霜+16%面膜，水乳膏霜占比增加，毛利率提升水乳膏霜收入17.9 亿（+4.2%），毛利率58.6%（+7pp）；面膜收入3.6 亿（-21.1%），毛利率67.9%（-1pp）。

伊菲丹持续投入强化高奢心智，线上高增线下持续开拓，御泥坊升级静待拐点1） 伊菲丹品牌势能持续提升，线上线下均高增。合作刘嘉玲、梁朝伟强化高奢心智。据青眼数据，24H1 抖音实现GMV 2.99 亿，同增80%。大单品超级CP组合市场认知强化，储备单品精华防晒、rich 面霜高速增长。渠道方面，进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA 等渠道，线下渠道增速超100%。

2） 御泥坊转型进行时静待拐点。品牌升级落地，确定“专研东方，御美有方”品牌主张，新品“黑参胶原瓶”含中国首个黑参抗老新原料“黑参精粹”。

3） 其他品牌稳中有进。大水滴3 点祛痘精华上市三年连续热销霸榜，累计销售已突破770w 瓶；小迷糊大单品洁颜蜜成功打造多个单坑百万的短视频挂车案例，6 月获得抖音品牌泡沫洗面奶人气榜TOP3；VAA 大单品“美学高定版卸妆膏”5 月完成升级上市，新品首发24 小时GMV 突破700 万+。

4）代运营：非强生系增长迅速。西班牙院线品牌美斯蒂克和意大利保健品牌ESI 翻倍增长；KIKO 大单品防晒粉饼重回天猫粉饼品类TOP1；米兰秀场彩妆品牌LORD＆BERRY 中国市场规模同比高速增长。

盈利预测及估值：

公司自有品牌持续升级，代理品牌亦进入良性轨道，业绩多轮驱动。预计2024-2026 年归母净利分别为2.8/3.6/4.2 亿元，同比-3.4%/27%/16%，对应PE 为16/13/11X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；消费复苏不及预期；新品牌和新产品不及预期等。