24 年上半年收入同比持平，归母净利润下滑26%水羊股份发布2024 年中报。公司2024 年上半年实现营业收入22.9 亿元，同比增长0.1%，归母净利润1.1 亿元，同比下滑25.7%，扣非净利润1.2 亿元，同比下滑19.1%，EPS 为0.27 元。

上半年归母净利润下滑主要系公司聚焦品牌资产建设，加大了主要品牌的“种草”、市场投放等相关费用支出，销售费用率明显提升所致、超过毛利率，归母净利率同比下降1.6PCT 至4.6%。分季度来看，24Q1/Q2 公司单季度收入分别同比-1.4%/+1.4%， 归母净利润分别同比-23.3%/-27.2%， 归母净利率分别同比-1.1/-2.1PCT。

24 年上半年线上/线下收入同比+2%/-12%，抖音平台增长73%、占37%分渠道来看， 公司自营/经销/代销/其他模式24 年上半年收入占比分别为73%/16%/5%/6%，收入分别同比+6.8%/-19.1%/-21.4%/+12.7%。公司渠道以线上为主，24 年上半年线上/线下收入占比（占总收入的比重，下同）为90%/10%，收入分别同比+1.9%/-12.5%。

线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导，24 年上半年收入占比为86%，收入同比增长7.4%；自有平台（系自营）收入占比为4%，收入同比下滑52.5%。

第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）24 年上半年收入占比为25%（同比下降8PCT），收入同比下滑24.2%；抖音（自营）占总收入比为37%，收入同比增长73.0%；推算其他第三方平台合计收入合计占比为23%，收入同比下滑7.7%。

分品类来看，24 年上半年水乳膏霜/面膜收入占比分别为78%/16%，收入分别同比+4.2%/-21.1%。

费用率提升超毛利率，存货同比基本持平，经营现金流转为净流出毛利率：24 年上半年毛利率同比提升4.6PCT 至61.5%，主要系高毛利产品销售占比提升贡献。分品类来看，水乳膏霜/面膜毛利率分别为58.6%/67.9%，同比+7.0/-1.0PCT。分季度来看，24Q1/Q2 单季度毛利率分别同比+7.6/+2.0PCT。

费用率：24 年上半年期间费用率同比提升6.0PCT 至54.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为46.8%/4.7%/1.4%/1.4%，同比+6.35/-0.33/-0.62/+0.57PCT，其中销售费用率提升系推广费用增加所致。分季度来看，24Q1/Q2 单季度期间费用率分别同比+5.4/+6.5PCT，主要来自销售费用率提升。

其他财务指标：1）存货24 年6 月末较24 年初增加11.32%至8.85 亿元、同比减少1.41%；存货周转天数为171 天、同比增加7 天。2）应收账款24 年6 月末较24 年初增加13.78%至4.59 亿元、同比增加33.40%；应收账款周转天数为34 天、同比增加8 天。3）经营净现金流上半年为-6185 万元、同比转为净流出，主要系上半年支付的推广费用等增加所致。

自有与CP 品牌双驱动，期待品牌势能继续扩大公司继续坚持自有品牌与CP 品牌双业务驱动。自有品牌已初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵。伊菲丹持续加强品牌体系建设，除超级CP 组合（超级面膜与胶原精粹水的组合）外，精华防晒、rich 面霜等储备单品也实现快速增长，品牌亦积极孵化臻金系列、亮泽系列等产品线，渠道方面进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA 等，线下渠道增速超100%；御泥坊全新升级，开创“2+3 东方肌肤方程式”的品牌理念，聚焦经典线产品，于传统渠道完成产品结构优化调整，带动整体毛利提升；大水滴坚守细分的熬夜肌领域，3 点祛痘精华多次蝉联天猫、抖音等销量TOP1、好评TOP1，累计销售已突破770 万瓶；小迷糊聚焦精简护理心智，洁颜蜜6 月相继获得抖音品牌泡沫洁面奶人气榜TOP3、美丽修行洁面品类好评度TOP1 及综合榜TOP2 的成绩；VAA5 月升级上市美学高定版卸妆膏，新品卸妆膏亦在抖音取得不错成绩。

CP 品牌板块主要由5 大品类构成，分别为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品品类。其中护肤品类中，LUMENE、EISENBERG 品牌热度明显提升；彩妆品类中，KIKO 品牌“618”期间防晒粉饼重回天猫粉饼品类TOP1，LORD＆BERRY上半年中国市场规模同比快速增长，超模粉底液4 月跻身抖音全球购彩妆TOP2；个护品类中，毛发护理品牌REVITALASH 稳居淘系睫毛精华液、眉毛精华液TOP1，李施德林实现全球54 个国家销售额TOP1，强生婴儿宝宝润肤油“618”期间销量稳居淘宝京东TOP1。

上半年费用投入加大致利润承压，后续我们期待公司发挥现有多品牌、全定位的品牌矩阵优势，强化大单品销售，持续提升品牌势能、多点发力，推动业绩实现高质量增长。考虑消费需求存不确定性、以及公司今年品牌建设等相关费用投入有所加大，我们下调公司24~26 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调28%/37%/38%），按最新股本计算，对应24~26 年EPS 分别为0.71、0.80、0.90 元，24 年、25 年PE 分别为17 倍、15 倍，维持“增持”评级。

风险提示：终端消费持续疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。