事件：水羊股份发布2024 年半年度报告。24H1，公司实现营收22.93 亿元，yoy+0.14%；归母净利润1.06 亿元，yoy-25.74%；扣非归母净利1.19 亿元，yoy-19.07%，归母净利润及扣非归母净利润下滑主要系24H1 公司聚焦品牌资产建设，力求实现品牌势能放大与品牌长期发展，加大主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出。单Q2 看，公司实现营收12.61 亿元，yoy+1.41%；归母净利润0.66 亿元，yoy-27.17%；扣非归母净利0.66 亿元，yoy-40.32%。

高毛利品牌收入占比提升，24H1 毛利率同比+4.57pct 至61.48%。1）毛利率：24H1/Q2，公司毛利率为61.48%/61.60%，同比+4.57/+1.99pct，主要系高毛利产品收入占比提升。2）费用率：24H1/Q2，公司销售费用率为46.84%/47.27%，yoy+6.35/+7.43pct；管理费用率为4.69%/3.90%，yoy-0.33/-1.87pct，研发费用率为1.39%/1.09%，yoy-0.62/-0.62pct，其中销售费用率提升主要系推广费用增长。3）净利率：24H1/Q2，公司归母净利率为4.61%/5.22%，同比-1.61/-2.05pct；扣非归母净利率为5.21%/5.24%，同比-1.24/-3.66pct。

集中资源投放优势品牌，伊菲丹品牌延续高速增长，美斯蒂克/ESI 等代理品牌展现增长潜力。1）伊菲丹：24H1 持续加强品牌建设，海外结合法国奥运会进行匹配宣传，并官宣露易丝·布尔昆为品牌大使，持续提升品牌知名度和影响力；国内先后合作杨紫、吴磊、刘嘉玲为面膜类目、防晒产品、品牌代言人，进一步强化大单品超级CP 组合（超级面膜与胶原精粹水的组合）市场认知，带动精华防晒、rich 面霜等储备单品销售实现高速增长；根据公司公告及久谦数据，24H1伊菲丹品牌线下渠道增速超100%，抖音GMV 同比增长76.52%，品牌增长韧性显著。2）御泥坊：5 月进行品牌升级，开创“2+3 东方肌肤方程式”品牌理念，研发东方珍稀原料，打造全新产品体系，5 月已推出抗衰精华“黑参胶原瓶”，储备有牡丹系列、灵芝系列产品。3）其他：公司持续孵化优势品牌，打造多元增长曲线，根据久谦数据，24H1 美斯蒂克、VAA 抖音GMV 分别为1.91/0.27亿元，同比增长510.05%/+13.29%；根据公司公告，ESI 品牌24H1 同比增速超100%。

投资建议：公司“四双战略”持续落地，主品牌御泥坊品牌调整与升级有序推进，收购高端品牌伊菲丹等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26 年公司归母净利润分别为3.01/3.56/4.13 亿元，同比增速分别为2.4%/18.0%/16.0%，对应PE 分别为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。