2023 年以来，ChatGPT 引发产业界和资本市场对人工智能（AI，ArtificialIntelligence）的新一轮高度关注。ChatGPT 为代表的生成式人工智能（AIGC，AI generated content）打开市场的想象力，其令人惊叹的自传播性，快速完成概念普及和投资者教育。人们重新审视和评估数字化、智能化在千行百业中将带来的机遇和潜力。本报告系统性总结、反思过去一年乃至更长时间周期内，AI 的演进及市场预期变化，梳理人工智能的投资框架全景图，全面梳理A 股、港股、美股市场上的人工智能相关公司，供投资者参考。
市场回顾：全球投资者对人工智能期待甚多，资本市场投资机遇主要围绕算力领域，英伟达及其产业链公司领涨。今年以来截至9 月28 日，从市场类别看，美股纳斯达克（+27.9%）和费城半导体（+36.8%）指数领涨全球。中国人工智能和科技相关指数表现平淡。A 股市场，中信半导体指数（-5.3%）下跌，中信电子指数（1.3%）、中信计算机指数（+8.4%）小幅上涨。港股恒生科技指数（-10.8%），表现略强于恒生指数（-13.8%）。个股方面，英伟达（+201.1%）、脸书（+143.7%）、特斯拉（+127.9%）领涨美股，英伟达产业链公司中继旭创（+309.9%）、工业富联（+116.9%）领涨A 股，理想汽车（+64.6%）表现显著优于其他港股科网公司。当前时点，投资者依旧关注：１）英伟达及其产业链公司的股价是否已经Price In 太多市场预期，是否还有上行动力；2）人工智能投资机会未来是否将进一步向算力领域外延伸，云计算、大模型、AI 应用领域投资能否酝酿下一波投资机遇。
技术逻辑：这一次有何不同？OpenAI 主导的生成式人工智能AICG 路径，建立在超大规模数据学习基础上，基于模型训练和RLHF 人类反馈强化学习，可用于文本、图片、视频、代码等多模态信息生成和交互。OpenAI 于2022 年11月30 日发布ChatGPT，引发全球市场关注。2023 年3 月14 日，GPT-4 发布，进一步提升文字输入限制至2.5 万字，准确率提升、试图水平提升。9月，ChatGPT更新支持基于图像进行分析和对话。其他竞争对手快速跟进，Meta 推出包含RLHF 的开源大模型LLAMA2，开放商业应用许可，市场反响较好。外媒Theinformation 报道，谷歌大模型Gemini 亦有望近期推出。在中国市场上，腾讯混元大模型、百度文心大模型、阿里通义大模型、快手快意大模型等互联网背景大模型，创业公司MiniMax 等、清华系等高校背景大模型的市场关注度较高。此外，市场期待字节跳动大模型的推出。
AI 应用潜力：值得期待的SaaS+AI。微软Copilot AI 助手整合GPT 技术，有助提升用户效率，且有助公司挖掘用户价值。微软Copilot 最早基于Windows11，后支持Office365，面向企业用户定价为每用户30 美元/月。我们认为，微软Copilot 是最值得关注的AI 应用，如果其订阅数据保持持续稳定增长，意味着SaaS+AI 商业模式被用户接受，具有显著的示范效应。Adobe 和Salesforce 也推出基于AI 的服务。以Adobe 为例，Firefly 通过独立网址被访问期间，在今年3 月21 日到6 月8 日这2 个多月时间内帮助用户生成超过2 亿张图片，被整合进入Photoshop 应用后，在5 月23 日到6 月8 日的2 周多时间内帮助用户生成超过1.5 亿张图片。软件SaaS 应用的流量基础优势显现，叠加AI 应用提升用户体验，可以进一步显著提升用户粘性。如果微软Copilot 能够证明“加量可加价”逻辑的成立，意味着软件SaaS 公司的市场空间TAM 将被进一步打开。
未来一旦进入美元降息周期，叠加SaaS 行业TAM 扩大，美股SaaS 板块或将迎来一波重估机遇。中国软件公司亦有望有对标机会。
短期VS 长期：AIGC 打开投资者想象空间，市场预期先行，产业化应用大规模落地仍需时间。PC 和移动互联网等科技大潮的经验表明，人们倾向于高估新技 术会带来的短期变化，低估技术浪潮的长期潜力。根据IDC 数据，PC 的峰值年销量约3.5 亿台，互联网产业巅峰市值约千亿美元量级；智能手机的峰值销量约14 亿部，移动互联网产业市值以万亿美元计。人工智能AI 带来传统千行百业数字化和智能化，长期看有望打开万亿美元潜在市场空间和更大规模的市值空间，甚至孕育下一代科技硬件。苹果Vision Pro 首次提出“空间计算”概念，未来AI+AR 可望带来更多科技进步可能。但同时我们也认识到，算力和算法虽快速进步，但传统行业的数据治理仍面临挑战。数据清洗、数据标注、数据结构化、数据规模化既需要时间，更需要传统产业决策者的认知提升。算法方面，仍需要开发者针对不同的垂直场景的数据进一步微调模型，处理“幻觉”带来的挑战。
我们坚信，AI 在中长期将彻底再造千行百业，带来长期投资机遇，但市场预期提升过快，AI 产业化的大规模落地仍需时间。
风险因素：AI 核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT 支出不及预期风险；AI 潜在伦理、道德、用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。
投资逻辑：算力先行，大模型值得关注，静待AI 应用大规模落地。大模型训练需要规模庞大的GPU 算力。在美国市场上，OpenAI、Meta、谷歌、StableDiffusion、Midjourney 等公司仍在快速训练和迭代算法。在中国市场上，根据我们各公司公告进行的不完全统计，有超过30 家公司声称推出大模型或垂直场景下的中模型。模型企业的持续涌现，加剧算力现阶段供需紧张状态。英伟达GPU 凭借CUDA 生态，仍然具有较强的市场竞争力。谷歌TPU、特斯拉Dojo等自研AI 芯片在垂直领域亦值得关注。我们判断，伴随AI 应用逐渐向纵深方向演进，投资机会将从GPU 产业链进一步扩展至云计算、数据中心IDC、液冷等产业链。预计智能云占比较高的云计算公司将受益。模型领域，科网巨头争夺通用大模型制高点，预计中小型科技公司和创业公司将向产业化方向演进，具有产业数字化场景的传统产业巨头或以收购大模型为基础，加速拓展自身AI 应用。
我们建议持续关注核心算力公司，预计未来投资重心逐渐向云计算和软件SaaS领域迁移。此外，本报告全面梳理了A 股和中概股涉及人工智能领域的投资标的和估值（后附表格），供投资者参考。值得关注的标的包括英伟达、微软、谷歌、特斯拉等，在A 股市场，我们建议关注中际旭创、金山办公、工业富联、广联达等公司，在中概股市场，科技互联网公司同时受益于大模型和智能云计算需求增长，阿里巴巴、腾讯控股、百度、快手、理想汽车等公司值得长期关注。
