收入延续承压，Q2 单季度利润显著改善

公司发布24 年半年报，24H1 公司实现营业收入34.71 亿元，同比-19.96%，实现归母净利润0.94 亿元，同比+54.9%，扣非归母净利润0.42 亿元，同比-21.9%。单季度来看，24Q2 公司收入、归母净利润分别为19.86、0.41 亿元，同比分别-19.61%、+1527.2%，利润显著增加，系公司优化收入及产品结构，毛利率改善，以及减值损失同比有所减少。24 年以来，公司主动控制了对部分中高风险客户的发货节奏，我们认为后续有望带动现金流及盈利能力改善。

产品结构持续优化，原材料价格下行或给盈利能力提供支撑分业务来看，24H1 公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收18.2、9.6、5.4 亿元，同比分别-19.71%、-10.71%、-26.51%，毛利率分别为21.0%、33.9%、13.8%，同比分别+1.1、+9.0、-0.3pct，盈利能力较弱的施工业务规模进一步压降，高毛利的材料销售业务占比有所提升，且毛利率有显著改善。此外，我们认为上半年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例，24Q2 重交沥青、SBS 改性沥青均价分别为3794、3969 元/吨，同比分别-2.4%、-10.3%，环比-0.6%、-8.8%，24 年7 月至今上述两类沥青均价同比分别-6.5%、-5.3%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。

收入下滑导致费用未能有效摊薄，现金流仍有改善空间24H1 公司毛利率为23.4%，同比+2.33pct，期间费用率为17.32%，同比+2.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.45、+0.62、-0.24、+0.49pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24H1 公司资产及信用减值损失合计1.37 亿元，同比少损失0.25 亿元，综合影响下净利率为2.57%，同比+1.18pct。现金流方面，24H1 公司CFO 净额为-14.31 亿元，同比多流出6.77 亿元，收现比、付现比分别同比+9.99pct、+42.69pct 至92.5%、145.65%。

关注中长期市占率提升，维持“买入”评级

当前防水行业内集中度仍然较低，我们预计防水新规后公司有望凭借渠道优势不断提升市占率。若后续地产行业景气度有所改善，则我们认为公司业绩仍具备较好的增长基础。预计公司24-26 年归母净利润分别为2.1、3.0、3.9 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。