23 年收入同比小幅增长，减值计提拖累业绩。2023 年公司实现营收79.4 亿元，同比+3.7%，归母净利-3.4 亿元，上年同期1.8 亿元，扣非归母净利-4.3亿元，上年同期0.4 亿元，EPS 为-0.29 元/股，业绩承压主因针对高风险地产客户应收账款，以及存货、合同资产、抵债房产等计提信用减值损失7.6亿元、资产减值损失0.6 亿元，合计8.2 亿元，同比+214%。2024Q1 营收14.9亿元，同比-20.4%，归母净利0.53 亿元，同比-9.2%，Q1 收入同比下滑因2023 年9 月起子公司丰泽不再纳入合并范围及开工整体较晚、市场需求偏弱影响，目前已重新取得实质性控制权并表。

利润率同比环比改善，费用率小幅提升。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入42.0/18.9/14.7 亿元，同比-3.1%/+12.7%/+11.1%，毛利率18.2%/31.6%/14.2%，同比-0.6/+5.6/-7.6pp；此外减隔震贡献收入3.0 亿元，同比+15.0%。2023 年综合毛利率21.2%，同比基本持平，期间费用率16.9%，同比+0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.2/-0.1/+0.1/-0.5pp，销售费用率提升主因公司加大C 端市场投入所致。

2024Q1 毛利率23.8% ， 净利率3.4% ， 同比+2.2pp/+0.3pp ， 环比+2.7pp/+28.2pp，期间费用率18.5%，同比+2.2pp/环比-3.1pp，盈利能力同比环比改善，费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄。

现金流仍待修复，强化存量清减、应收规模降低。2023 年公司实现经营活动净现金流1.9 亿元，同比-18.5%，收现比/付现比1.04/1.09，上年同期0.99/1.01，2024Q1 经营活动现金流净流出9.8 亿元，同比多流出3.2 亿元，收现比/付现比0.85/1.73，上年同期0.82/1.23，现金流仍有待修复主因付现比提高所致，收现状况向好反映公司主动控制风险、优化收入结构效果逐步体现。截至2023 年末应收票据及应收账款、其他应收款和合同资产合计49.9 亿元，同比-5.8 亿元，资产负债率62.9%，同比+7.3pp，主因可转债发行影响，2024Q 资产负债率61.6%，环比降低1.3pp，负债率总体依旧可控。

风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款风险投资建议：减值释放风险轻装上阵，盈利能力有望修复，维持“买入”评级公司持续优化收入结构，并多措并举降本控费，随着计提减值相对充分，风险释放有望轻装上阵。关注防水领域加速出清带来龙头市占率提升，考虑需求恢复偏慢及减值计提扰动，下调盈利预测，预计24-26 年EPS 为0.26/0.34/0.41 元/股，对应PE 为17.7/13.7/11.3x，随着增长逐步回归正轨，叠加降本控费发力，盈利有望修复，维持“买入”评级。