本报告导读：

海外扩张、特许经营等是海外建筑龙头业绩增长及估值提振的有效法宝，高周转、稳定现金流是财务密码；国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期，推荐基建央企及设计。

摘要：

国际建筑龙头业绩增长及估值提振探究：海外扩张、特许经营等是有效法宝，高周转、稳定现金流等是财务密码。1）我们选取万喜、ACS 等18 家具代表性的国际建筑龙头；2）业务层面：海外扩张抵御本土市场容量受限、特许经营塑造稳定现金流及提升盈利能力、业务横向加法拓高增长象限是有效法宝，如德国HOCHTIEF 近20 年将国际化率从38%提升到96%，订单翻5 倍以上、收入翻近5 倍；WSP 从建筑设计切入到综合咨询设计，近10 年收入翻13 倍、净利润翻6 倍；3）财务层面：高周转、低负债率、稳定现金流是穿越周期的可持续经营之道、是关键财务密码；4）宏观层面货币信用宽松、中观层面行业政策支持亦是重要因素。

以ACS、万喜、鹿岛建设等为例剖析国际建筑龙头业绩增长及估值变迁。

1）ACS 通过收购HOCHTIEF 及IRIDIUM 加速搭建全球建筑平台，国际化率从16%提升到86%，收入从1000 亿元人民币到3000 亿元翻3 倍；此外拓展高利润率的工业服务业务提升盈利能力；PE 从5.6 倍到11.7 倍；2）万喜大力发展高利润率的特许经营（收入占比17%/净利润占比65%），大幅增强盈利能力及现金流输血能力（ROE16%/经营现金流比收入12%），收入翻近2 倍/净利润超2 倍，PE 从11.1 倍到16.4 倍；3）AECOM 打通产业链上下游并实现环境等多元扩张，收入翻近6 倍/净利润近3 倍，PE 从7到19 倍；4）鹿岛建设收入增长较缓、估值相对较低（6-8 倍），主要因海外扩张较弱、本土建筑增量空间受限但竞争又较强等。

基于基建空间/催化力度/一带一路/特许经营四大逻辑，国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期。1）基建空间：国内铁路/轨交/公路建设等仍有较高空间，且城市化水平仍较低；2）催化力度：中长期看国内基建/房建领域催化力度仍较强，如长三角一体化/粤港澳等；3）一带一路：沿线较多国家的基建仍较落后，未来有广阔的发展空间；4）特许经营：溯本清源后PPP 有望成为未来国内建筑龙头的业务延伸方向；5）综合四大逻辑，我们认为国内建筑公司尤其是龙头并未触及发展的“天花板”，当前更类似国际龙头扩张前期，未来有望进一步业绩增长及估值提振。

推荐基建央企及基建设计两条主线，首推中国铁建及苏交科。1）我们认为国内基建、房建领域将有望诞生参与国际竞争的大龙头，咨询设计、工业工程领域有望诞生专业性龙头；2）推荐两条主线：基建央企综合实力强且拓展海外业务潜力高，H1 新签订单明显提速且H2 有望延续好转；基建设计在经济下行压力期、基建行情上行期有望先行受益；3）基建央企推荐中国铁建（首推）/中国中铁/中国交建等，基建设计推荐苏交科/中设集团等，房建推荐中国建筑/上海建工等，工业工程推荐中国化学等。

风险提示：基建投资增速下滑，货币信用紧缩，海外扩张放缓等