核心观点

2023 年公司营收39.02 亿元/+21.6%，扣非归母净利润2.52 亿元/+142.4%；24Q1 公司营收11.22 亿元/+40.8%，扣非归母净利润4129 万元/+100.1%。分业务看，预计24Q1 公司海外仓业务收入约3.7 亿元/+129%。24Q1 海外仓业务增速靓丽，扩仓提速，截至一季度末，公司在全球拥有13 个自营海外仓，总面积36.24 万平方米，受填仓进程和快递费波动影响，Q1 毛利率环比略下滑，预计Q2 将回升。24Q1 跨境电商、外销贴牌、内销收入预计分别同比+18%、+24%、-17%。

事件

公司发布2024 年一季报。2024 年第一季度公司营收11.22 亿元/+40.8%；归母净利润7985 万元/-79.9%；扣非归母净利润4129 万元/+100.1%。归母净利润大幅下降主要系本期出售海外仓资产处置收益减少，23Q1、24Q1 资产处置收益分别为5.04 亿、0.62 亿。

经营性现金流净额1.21 亿元/-33.7%；基本EPS 为0.26 元/股，同比-79.5%；加权平均ROE 为2.60%/-12.38pct。

公司发布2023 年年报。2023 年公司营收39.02 亿元/+21.6%；归母净利润6.34 亿元/+189.7%；扣非归母净利润2.52 亿元/+142.4%；非经常性损益3.82 亿元，其中非流动性资产处置收益5.14 亿元，主要系公司海外仓出售收益。经营性现金流净额8.20 亿元/+144.4%；基本EPS 为2.03 元/股，同比+185.9%；加权平均ROE为23.15%/+12.49pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币4.0 元（含税），现金分红占扣非归母净利润的49.6%。

单季度看，23Q4 公司营收12.16 亿元/+35.7%；归母净利润为1.17亿元/+93.5%；扣非归母净利润0.99 亿元/+160.6%。

简评

海外仓增长超预期，外销修复、内销承压。分业务看，1）海外仓业务：2023 年公司海外仓营收9.51 亿元/+94.0%，营收占比为24.4%/+9.1pct，毛利率12.69%/+9.32pct，24Q1 收入估计约为3.69亿元/+129%，毛利率约13%/+7pct，受新仓填仓需爬坡及FedEx等尾程快递公司涨价，环比略有下滑。截至23 年底，公司在全球拥有12 个自营海外仓，面积28.96 万平方米，24Q1 加快扩仓进度，一季度末在全球拥有13 个自营海外仓，总面积36.24 万平方米。

美国电商渗透率提升、亚马逊FBA 运价增长，中大件海外仓行业高景气。受益于美国电商渗透率提升、中国跨境电商蓬勃发展、亚马逊FBA 上调运价等因素影响，海外仓行业需求高景气。根据商务部数据显示，截至2024 年1 月，我国企业建设的海外仓已超过2400 个，面积超过2500 万平方米。根据跨境眼观察发布的《2023海外仓蓝皮书》数据显示，2022 年我国企业在美国新增253 个海外仓，新增面积653.5 万平方米，尚未形成除亚马逊之外的海外仓运营巨头。1）美国电商渗透率进一步提升：根据eMarketer 数据，截至22 年12 月，美国跨境电商渗透率仅15.8%，对比中国（47.0%）、英国（30.6%）仍有较大提升空间，我们预计在物流基础设施逐步完善、配送时间缩短等因素带动下，美国电商渗透率有望进一步提升，根据Marketplace Pulse，2023 年美国电商销售规模11178.5 亿美元/同比+7.4%。2）中国跨境电商蓬勃发展：根据海关数据，2023 年我国跨境电商进出口2.38 万亿元/+15.6%，其中，跨境电商出口1.83 万亿元/+19.6%。根据弗若斯特沙利文，2021 年在亚马逊、eBay、Wish、全球速卖通上中国卖家GMV 占比在4 成以上，其中23 年亚马逊供应商里面中国卖家占比71%（Jungle Scout 数据），亚马逊第三方卖家23 年GMV 达4800 亿美元/+11.6%，GMV 达占比68.6%。未来随着Temu 半托管模式等新兴跨境电商渠道加速拓展，海外仓作为跨境电商“最后一公里”的仓、配、退一体化服务模式需求将会持续增长。3）大件商品更需要海外仓：对于中大件商品无法实现低成本的空运直邮，只能通过海运、仓储、快递配送的物流形式，海外仓因其配送时效高、物流成本低、退换货便捷、购物体验好等优势越来越受跨境电商企业的青睐。对于大件商品来说，尾程物流费用可占到收入的15-20%，亚马逊自2024 年2月5 日起更新FBA 收费标准，中大件商品卖家仓储物流费显著提高，50 磅以上的产品，亚马逊物流价格涨幅预计可达十几美金（千亚麦佳测算），根据中信建投交运团队测算，2015-2023 年美国本土物流企业件均价持续提升，以FBA 为例，23 年件均价6.5 美元/+4.8%，海外仓作为替代选项有望受益。

如何看待海外仓的盈利能力？1）短期看规模效应，即仓库周转及快递折扣。以公司定增募投项目佐治亚自建仓为例，公司预计该项目成熟运营时贡献收入6.58 亿元，其中物流快递收入4.61 亿元，占比70%，尾程派送的差价是海外仓利润构成的重要组成，因此快递单数（背后是周转率）、快递账号对应的折扣是第三方海外仓运营的核心要素，公司目前已成为FedEx 全球前百大客户，享受更好的快递折扣优惠和派送服务。2）长期看自建仓比例。以公司定增募投项目佐治亚自建仓为例，公司预计该项目成熟运营时毛利率17.39%、净利率10.93%，较22 年、23 年Q1-3 的净利率-1.06%、3.01%大幅提升，主要系仓库自建年折旧成本远低于仓库年租赁成本，且自建仓不涉及租赁准则下租赁负债利息计入财务费用。我们认为海外仓业务长期盈利能力提升看自建仓比例，根据公司规划，将逐步以自建仓替代租赁仓，预计25 年末、26 年末自建仓：租赁仓比例分别达到1:2、1:1。

2）跨境电商业务：2023 年公司跨境电商收入17.73 亿元/+12.6%，营收占比为45.4%/-3.7pct，24Q1 收入估计为4.76 亿元/+18%。分平台看，2023 年亚马逊直销收入10.02 亿元/+7.8%，独立站收入6.71 亿元/+16.7%，23年公司美国独立站流量首次超过主要竞争对手排名第一，并稳定保持领先地位。24 年公司预计进一步延伸包括TikTok 电商、Temu 等新兴出海渠道。品类端，公司在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，推出了电动沙发、人体工学椅等品类，贡献新的收入增长。新市场方面，公司23 年下半年起重点开拓了加拿大、澳洲、中东和南美等新市场，24 年有望进一步发力。

3）外销贴牌业务：2023 年收入约为8.46 亿元/+6.4%，营收占比为21.7%/-3.1pct，24Q1 收入估计为2.5 亿元/+24%。公司境外线下销售客户主要包括家乐福、麦德龙、百思买、迪克森、欧迪办公、宜家等，22 年受海外客户去库影响收入下滑，23 年下半年随去库影响消退逐步复苏。

4）内销业务：2023 年收入约为2.6 亿元，同比持平，营收占比为6.7%/-1.8pct，24Q1 收入估计约4400 万元/-17%。公司在国内以自主品牌为主，销售渠道包括天猫、京东、小米有品等线上渠道，也包括线下的实体门店、民用家居品牌商、办公家具品牌商、IT/OA 集成商和其他行业客户。公司持续开拓国内线下销售渠道，以宁波为试点布局线下门店，目前已在宁波开设4 家直营线下体验店，在深圳、北京、上海、广州等经济活跃城市　　共开设24 家经销门店。

24Q1 海外仓填仓进行中&海运费有所上升，盈利能力仍有提升空间。2023 年公司毛利率为36.53%/+2.12pct，净利率为16.24%/+9.42pct，扣非净利率为6.46%/+3.22pct；24Q1 公司毛利率31.29%/-5.87pct，主要系海运费同比上涨、竞争激烈产品降价、海外仓业务占比提升等因素共同影响，净利率为7.12%/-42.72pct，扣非净利率为3.68%/+1.09pct。费用端，23 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.07%/-0.09pct、4.18%/+0.47pct、3.71%/-0.77pct、0.96%/+0.05pct；24Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为17.55%/-3.16pct、4.47%/-0.55pct、2.97%/-0.66pct、1.46%/-1.20pct。

大股东增持及计划再融资支持海外仓建设，彰显发展信心。4 月24 日，公司发布公告，实际控制人兼董事长项乐宏已完成增持5085 万元，超过之前增持计划下限。另外，公司计划通过非公开发行融资不超过5.0 亿元，其中4.0 亿元用于美国佐治亚州Ellabell 海外仓项目（总投资7.8 亿元，规划总面积9.3 万平方米，预计项目成熟后新增营收6.58 亿元、净利润0.72 亿元，新增年处理能力209 万件，毛利率达到17.4%，税后ROI 为8.96%），公司已向超过600 家外贸企业提供了海外仓储、尾程派送等服务，并逐步提供覆盖头程海运等跨境电商物流一站式服务。本次非公开发行的发行价格不低于定价基准日（发行期首日）前20 个交易日公司股票交易均价的80%。实际控制人项乐宏拟以不低于3000 万元、不超过5000 万元金额人工此次非公开发行。本次发行已于1 月2 日取得证监会同意注册批复。我们认为，此次非公开发行有助于公司加速推进海外仓建设，且自有仓比例提升后利润率亦有望进一步改善。

盈利预测：预计乐歌股份2024-2026 年实现营收49.75、61.32、73.49 亿元，同增27.5%、23.2%、19.9%；归母净利润分别为4.51、5.01、5.51 亿元，同增-28.8%、11.0%、10.1%；预计扣非归母净利润分别为3.01、3.88、5.04 亿元，同增19.4%、29.0%、30.0%。当前市值56 亿元，归母净利润对应最新PE 分别为12.4x、11.2x、10.1x，扣非归母净利润对应最新PE 分别为18.6x、14.4x、11.1x，维持“买入”评级。

风险提示：1）海外仓填仓不及预期：公司加快扩仓进度，目前在全球拥有13 个自营海外仓，总面积36.24万平方米，若海外仓招商进程滞后，影响仓库利用率和周转率，或将导致公司盈利能力承压。2）尾程物流账号折扣缩减风险：尾程派送的差价是海外仓利润构成的重要组成，因此快递账号对应的折扣是第三方海外仓运营的核心优势之一，若物流供应商对公司账号折扣力度降低，则将对公司利润构成一定不利影响。3）汇率波动的风险：公司外销占比高，主要为美元收入，如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加，将对公司利润构成一定不利影响。4）原材料价格波动：公司原材料主要为精密钢管、 钢板、铝锭、ABS塑料等基础材料，若大宗商品价格波动将对于公司盈利产生影响。