核心观点：

长期持续趋势向好，创新落地驱动业绩持续改善。根据Wind 数据，我们纳入了58 家A 股化学制药公司进行分析，行业整体23 年营收同比增速为2.8%，23 年Q1-24 年Q1 单季度营收同比增速分别为3.7%、9.6%、-2.2%、1.3%、2.0%，随着监管常态化，23 年Q4 以来行业逐渐恢复。23 年和24 年Q1 扣非净利率分别为9.4%(yoy +0.6pct)和13.4%(yoy +1.3pct)，产品升级叠加费用端改善，行业盈利能力持续提升。同时，25 家A 股和港股Biotech 分析结果显示，随着创新产品商业化快速放量，行业销售人效不断提升，21-23 年产品销售额分别为146、249、394 亿元，销售人员人均产出分别为113、158、232 万元。

资源优化，创新提质。2023 年CDE 承办的新药IND 项目数量同比稳中有增，国产创新药上市申请数量和获批数量进入快速增长阶段。国产创新药项目出海数量和交易金额不断增长。创新将进入到提质阶段，创新升级和国际化成为当下主旋律。

政策层面持续向好，优质创新管线潜在估值提升。国内医药改革逐渐步入深水区，相关政策陆续落地全链条支持我国新药行业高质量发展。

（1）供给侧，加快新药审批审评速度，不断提高药品监管质量标准，优化国内创新药竞争格局，加快创新药医院准入。（2）支付端，医保规则逐渐清晰，降价幅度趋缓，新药定价体系趋稳且不断优化；同时，通过探索多元化支付方式更好的支持新药研发和创新企业长远发展。

迎接新一轮创新周期。距离上一轮创新周期的代表品种PD-1/L1 抗体药物在国内上市已过去五年，存量产品销售增长趋于稳定；新的产品陆续进入收获阶段，我们认为国内制药板块已经进入新一轮的创新产品周期。

投资建议。国内制药行业创新和国际化加速，进入新一轮产品周期，企业经营效率不断提升；支付端和供给侧改革促进行业中长期发展，国际化为行业提供更大的成长空间。建议关注：（1）创新药：恒瑞医药、翰森制药、百利天恒-U、科伦博泰生物-B、海思科、信达生物、金斯瑞生物科技、科伦药业、康诺亚-B、百济神州-U、荣昌生物、君实生物、石药集团、兴齐眼药、信立泰、亚盛医药-B、一品红、先声药业、众生药业、泽璟制药-U、中国生物制药、艾迪药业等；（2）特药：人福医药、恩华药业、东诚药业等(排序不分先后)。

风险提示。仿制药集采和新药谈判价格降幅超预期风险、新药研发失败风险、创新药上市后放量不及预期风险等。