投资亮点

首次覆盖九典制药（300705）给予跑赢行业评级，目标价32.00 元，基于P/E估值法，对应2024 年30 倍P/E，1.0 倍2024 年PEG，理由如下：

中国经皮给药市场迎来升级转型，化药贴膏具备较大增长潜力。《外用NSAIDs 治疗肌肉骨骼疼痛合理应用多学科指南(2016)》推荐外用NASIDs 治疗肌肉骨骼疼痛。据药融云，2023 年国内外用贴膏剂市场规模约204 亿元，其中化药贴膏占比34%，中成药贴膏占比66%；21-23年医院端化药贴膏销售额CAGR 达9.67%，高于中药贴膏的0.56%，零售端化药贴膏销售额CAGR 达2.02%，也高于中药贴膏的1.57%。

公司系国内化药凝胶贴膏龙头，近年来业绩持续高增长。据公司公告，公司将经皮给药作为重点战略，2017 年推出洛索洛芬钠凝胶贴膏，其2023 年贡献收入15.47 亿元，同比增长18.7%，占收入的比重达57.4%；2023 年推出酮洛芬凝胶贴膏，与洛索形成协同效应，共同开拓院内市场。借助洛索的产品影响力，公司已成功实现了“院内+线下+电商”的全覆盖：院内是重点销售区域，地方集采温和落地，我们预计以价换量逻辑有望逐步兑现；线下OTC 迅速拓展，合作连锁药店快速增加；线上电商从零搭建，实现了代运营向自营的转变。我们看好公司洛索和酮洛芬两款贴膏的销售潜力，其未来销售额有望保持稳定增长。

公司在研管线丰富，打造外用消炎镇痛全产品线。据公司公告，除洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏外，公司拥有超15 款在研产品。截至2023 年底，公司已递交椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏等4 款产品的上市申请，我们预计上述产品将于未来2-3 年陆续上市，合力打造公司外用贴膏全产品线。

我们与市场的最大不同？我们认为短期内国内化药凝胶贴膏竞争格局将保持稳定，公司有望借助两款重磅产品维持院内市场稳定增长，并快速拓展院外OTC 和电商渠道。

潜在催化剂：洛索洛芬钠凝胶贴膏院外放量超预期；酮洛芬凝胶贴膏院内放量超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司2024~2025 年EPS 分别为1.06 元、1.27 元，CAGR 为29.27%。

当前股价对应2024/2025 年P/E 分别为23.4 倍/19.5 倍。基于P/E 估值法，首次覆盖给予“跑赢行业”评级和32.0 元目标价，对应2024 年30 倍P/E，1.0 倍2024 年PEG，有29.2%的上行空间。

风险

竞争格局加剧，销售不及预期，研发进展不及预期。