事件：公司发布2023 年报与2024 年一季报。公司2023 年实现营收26.93亿元，同比增长15.75%，实现归母净利润3.68 亿元，同比增长36.54%，实现扣非归母净利润3.40 亿元，同比增长36.91%。2024 年一季度实现收入5.91 亿元，同比增长17.74%，实现归母净利润1.26 亿元，同比增长63.44%，实现扣非归母净利润1.06 亿元，同比增长53.90%。

点评：

核心大单品持续高增长，积极拓宽院外渠道。2023 年公司药品制剂销售收入22.36 亿元，同比增长15.86%，其中核心大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47 亿元，同比增长18.70%，其他口服制剂收入6.89 亿元，同比增长9.89%。公司院外线下OTC 渠道快速增长，与10 家头部连锁达成战略合作，2023 年成功开发目标连锁至280 家，共计覆盖门店3.8 万家，促进主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现快速放量。

盈利能力持续提升，费用率稳步优化。公司2023 年销售净利率为13.68%，同比增长2.09pp，销售期间费用率为61.86%，同比下降2.62pp。2024 年一季度公司销售净利率为21.27%，同比增长5.95pp，销售期间费用率为51.44%，同比下降7.03pp，销售费用率40.50%，同比下降5.65pp，我们认为公司积极推进营销网络建设，强化终端渠道掌控能力，促进费用率不断优化，盈利能力持续提升。

新产品有望快速放量，在研品种储备丰富。酮洛芬凝胶贴膏2023 年底首次参加国家医保谈判，以极具竞争力价格纳入国家医保目录，有望提升未来业绩增长潜力。公司拥有2 个凝胶贴膏类药品注册证，在研外用制剂产品超过15 个，其中申报生产7 个。我们认为公司以“经皮给药制剂”为核心，在凝胶贴膏等基础技术方面进行深度研究，建立相关领域技术壁垒，同时丰富的在研管线为未来注入全新增长动能。

盈利预测与估值。公司在外用制剂凝胶贴膏领域拥有独特技术优势，核心产品洛索洛芬凝胶贴膏销售额持续快速增长，形成“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为5.18亿元、6.94 亿元、8.97 亿元，同比分别增长40.7%、33.8%、29.4%，对应EPS 分别为1.07 元、1.43 元、1.84 元。参考可比公司，我们给予公司2024年28-33X PE，每股合理价值区间为29.96-35.31 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。创新产品研发进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心产品放量不及预期。