事件：公司发布2023 年报，2023 年实现营业收入为26.93 亿元（+15.75%），归母净利润为3.68 亿元（+36.54%），扣非归母净利润为3.40 亿元（+36.91%）。2024 年1 季度，公司实现营业收入5.91 亿元（+17.74%）, 归母净利润为1.26 亿元（+63.44%），扣非归母净利润为1.06 亿元（+53.90%）。

洛索洛芬钠凝胶贴膏快速增长，产品梯队持续丰富。2023 年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入约 15.47 亿元（+18.70%），由于该品种自2023 年起被纳入广东等地区集采且陆续开始执行，我们预计该品种销量增速高于收入增速。由于集采后各项费用得到压缩，我们认为对公司利润端影响较小，且有利于中长期稳健发展。公司产品梯队持续丰富，2023 年酮洛芬顺利纳入国家医保目录，目前椒七麝凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等经皮给药高端制剂也已经申报生产，公司产品梯队持续丰富，有利于外用制剂收入持续增长。公司积极拓展销售渠道，2023 年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏在OTC 渠道快速放量，我们认为院外渠道销售占比增加有助于产品利润率的提升和品牌影响力的形成，有助于突破院内市场销量天花板。

费用率持续优化，盈利能力稳健提升。2023 年全年和2024 年1 季度，公司销售费用率持续下降，主要由于：（1）集采推进，相关品种销售费用降低；（2）外用制剂市场进入成熟期后费用投入减少；（3）公司进行营销模式转型。我们认为随着费用率的优化，公司盈利能力有望稳健提升，利润增速有望超过收入增速。

盈利预测和估值。我们预计2024 年至2026 年公司营业收入分别为31.89亿元、40.81 亿元和49.06 亿元，同比增速分别为18.4%、28.0%和20.2%；归母净利润分别为5.02 亿元、6.52 亿元和8.30 亿元，同比增速分别为36.3%、29.8%和27.4%，以5 月14 日收盘价计算，对应PE 分别为25.8倍、19.9 倍和15.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：核心产品集采降价超预期，竞争格局快速恶化；新产品放量/获批进度低于预期。