投资要点

我们看好洛索放量持续性以及酮洛芬凝胶贴膏等新品放量弹性。集采落地及营销改革下，公司销售费用率有望持续降低，驱动公司盈利能力提升。

业绩：收入稳健增长，2024Q1 利润增速超预期

2024 年4 月25 日，公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司实现收入26.93 亿元（YOY15.75%），归母净利润3.68 亿元（YOY36.54%），扣非归母净利润3.4 亿元（YOY36.91%）。季度看，2023Q4 营收8.00 亿元（YOY9.98%），归母净利润0.58 亿元（YOY-4.96%），扣非归母净利润0.51 亿元（YOY9.58%）。2024Q1 营收5.91 亿元（YOY17.74%），归母净利润1.26 亿元（YOY63.44%），扣非归母净利润1.06 亿元（YOY53.9%）。2023 年经营活动产生的现金流量净额4.3 亿元（YOY60.3%），2024Q1 经营活动产生的现金流量净额2.38 亿元（YOY142.47%），经营状况较佳。

成长性：2023 年洛索收入占比持续提升，仍看好增长潜力1）药品制剂：2023 年药品制剂实现收入22.36 亿元（YOY15.86%），占总收入的83.06%。其中洛索洛芬钠凝胶贴膏销售收入15.47 亿元（YOY18.7%），占总收入的57.5%（同比+1.43pct）。其他口服固体制剂销售收入6.89 亿元（YOY9.89%），占总收入的25.6%。我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏在地方集采降价后快速放量带来收入端持续增长。酮洛芬凝胶贴膏已经于2023 年12 月纳入医保，基于中国庞大的适应症人群和九典独家、首仿的竞争优势，我们看好酮洛芬凝胶贴膏成为公司第二款大单品的潜力。在研品种方面，氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏共四款高端经皮给药制剂已经报产，若顺利获批，有望成为公司新的业绩增长点。OTC 渠道建设方面，在连锁渠道，公司已经与10 家头部连锁达成战略合作，2023 年开发目标连锁至280 家，共计覆盖门店3.8 万多家。在电商渠道，公司壮大了电商平台自营团队，实现了京东健康由代运营向自营的转变。同时我们也看好口服制剂的潜力品种乙酰半胱氨酸颗粒、铝碳酸镁咀嚼片及参苓口服液等放量的驱动。

2）原辅料：公司专注原辅料业务的全资子公司九典宏阳稳步发展，2023 年实现收入4.78 亿元（YOY15.23%），其中原料药销售收入1.67 亿元（YOY29.87%），占总收入的6.2%。药用辅料销售收入1.76 亿元（YOY7.56%），占总收入的6.5%。公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，辅料产品成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场。因此我们认为公司的原辅料业务有望延续稳健增长。

3）CXO：2023 年公司CXO 业务实现收入3806 万元（YOY-8.4%），公司凭借多年的研发底蕴和生产技术优势，积极承接开展了CRO、CMO 以及CDMO 等各类服务。2023 年公司签署CMO、CDMO 等各类合作协议多项，已与国内多家知名药企建立起良好合作关系。

盈利能力：销售费用率持续下降，驱动盈利能力提升

2023 年公司毛利率77.15%（同比-0.63pct），净利率13.68%（同比+2.08pct），费用率拆分看：2023 年公司销售费用率48.56%（同比-3.87pct），研发费用率9.44%（同比+0.79pct），管理费用率3.64%（同比+0.83pct），财务费用率0.22%（同比-0.37pct）。

单季度分析，2024Q1 公司毛利率72.64%（同比-2.27pct），净利率21.27%（同比+5.95pct）。费用率拆分看：2024Q1 销售费用率40.5%（同比-5.65pct），研发费用率6.93%（同比-1.56pct），管理费用率3.33%（同比-0.52pct），财务费用率0.68%（同比+0.7pct）。分析看公司2023 年及2024Q1 的净利率提升主要由销售费用率下降驱动，我们认为这主要与洛索洛芬钠凝胶贴膏集采落地以及公司的营销改革有关。展望未来，我们认为随着公司营销模式的转型、洛索洛芬钠凝胶贴膏集采在更多省份的落地，公司净利率提升趋势有望持续。

盈利预测与估值

公司披露了《2024 年度财务预算报告》，提到：公司2024 年度公司营业收入预计同比增长10-20%，扣非净利润预计同比增长30-40%。我们预测2024-2026 年公司营业收入分别为31.99/38.18/45.46 亿元，EPS 分别为1.43/1.82/2.38 元（前次预测2024-2025 年EPS 分别为1.37 和1.80 元），2024 年4 月30 日收盘价对应2024年PE 为26 倍。考虑到洛索竞争格局中长期稳定、酮洛芬凝胶贴膏放量在即、在研产品储备丰富，维持“买入”评级。

风险提示

产品销售不及预期风险、研发失败风险、行业竞争加剧风险