核心品种保持高增长，运营效率持续提升，维持“买入”评级2023 年公司实现营业收入26.93 亿元（同比+15.75%，以下均为同比口径）；归母净利润3.68 亿元（+36.54%）；扣非归母净利润3.40 亿元（+36.91%）。2024Q1公司实现营业收入5.91 亿元（+17.74%）；归母净利润1.26 亿元（+63.44%）；扣非归母净利润1.06 亿元（+53.90%）。费用端看，公司2023 年销售费用率48.56%（-3.87pct）；管理费用率3.64%（+0.83pct）；研发费用率9.44%（+0.79pct）；财务费用率0.22%（-0.37pct）。2024Q1 公司销售费用率40.50%（-5.65pct）；管理费用率3.33%（-0.52pct）；研发费用率6.93%（-1.56pct）；财务费用率0.68%（+0.70pct）。我们看好公司在经皮给药领域的市场优势，上调2024-2025 年并新增2026 年归母净利润预测，预计分别为5.11/6.49/8.10 亿元(原预计2024-2025 年为4.91、6.07 亿元)，EPS 分别为1.48、1.88、2.35 元/股，当前股价对应PE 分别为23.6、18.6、14.9 倍，维持“买入”评级。

洛索洛芬凝胶贴膏收入表现亮眼，原辅料业务持续高增长2023 年度公司药品制剂销售实现销售收入22.36 亿元（+15.86%）。其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入15.47 亿元（+18.70%）；其他口服固体制剂实现销售收入6.89 亿元（+9.89%）。公司原料药和药用辅料业务2023 年实现原料药销售1.68 亿元（+29.87%）；药用辅料销售1.76 亿元（+7.56%）；植物提取物销售0.73 亿元（+21.60%）。2023 年公司CXO 服务实现销售收入0.38 亿元（-8.40%）。

院内外市场稳中有进，公司研发投入持续加大公司院内临床业务稳中有进。洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，院外快速放量；酮洛芬凝胶贴膏首次参加国家医保谈判，以合适的价格顺利纳入国家医保目录，2024 年开始放量；院外线上电商端全面布局，新渠道带来明显业绩增量。公司在2023 年持续加大研发投入，全年研发投入2.69 亿元，占公司营收9.99%，同比增长28.14%，2023 年内公司7 个制剂品种获批上市。

风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。