前言：公司所处文化创意商品行业市场空间巨大，行业边界广阔，客户本身经营品类众多，创源公司亦具备较强新品研发及供应链整合能力，“老客户新品类”

的扩张模式更易获得成效；同时公司现阶段财务空间大，账面可用现金充裕，可为公司扩张品类和市场提供资金和资源支持。我们将创源公司定义为“供给驱动需求”型商业个体，内生员工驱动力成为公司不断创造供给的动力来源，公司上市前后多次股权激励绑定上下员工核心利益，让我们相信，公司当下正处在历史性的最佳成长窗口期。

海阔凭鱼跃，市场广阔任驰骋。全球市场增长稳定，无惧疫情等不利因素扰动。

全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长，在北美主要市场中，美国家庭对手工制作参与度高，投入时间和单月消费仍有增长空间。从历史经验和现实数据来看，行业整体受疫情冲击和经济下行影响较小。海外市场稳定广阔，可为公司输送充足养分。以Michaels 为首的北美市场大客户品类丰富、业绩稳定。公司能从“老客户新品类”中谋求北美新的增长空间。其他海外市场发展成熟条件相似，北美扩张模式可迁移复用。疫情带来的全新消费趋势也为公司提供了多元发展的可能。

马壮金鞍促，财务充裕促扩张。公司账面上现金充足，草广粮多，具备可持续增长的财务基础。在不摊薄股东权益的情况下，账面现金4.66 亿元，我们预计若全部投入生产运营，能为公司每年带来约1.26 亿的净利润，公司拥有强大的造血能力。营业总收入逐年增长，主营业务毛利率稳中有升，净利率表现良好，盈利能力十分亮眼，经营表现领先同业。运营效率仍有提升潜力。现金流状况健康且良好，常年保持正向的经营性现金流，连续三年实现账面现金净增加，现金可带来的收益最大值的边界仍在外扩，为未来增长提供了坚实的保障。

根坚枝亦骄，激励充分聚人心。公司内部存在文化认同与激励政策的双轮驱动。

员工归属感强，认同感高，员工主观能动性强，加之研发投入大，研发能力强，既为高毛利提供了坚实支撑，也使其具备了新品类研发拓展能力，与供应链统筹能力共同构筑起了竞争壁垒，能落实“老客户新品类”的扩张策略。完善的信息系统架构能够支持非标产品标准化生产，实现快速交付。

广阔的市场，充裕的财务空间，以及多年积淀的产品研发及供应链整合能力，加之激励机制夯实内部奋发向上动力，我们认为公司有望在未来三年开启加速成长征程，预计公司2020-2022 年总收入为12.72/16.01/19.48 亿元，同期EPS 为0.77/1.00/1.26 元，当前股价对应PE 为15.9X/12.3X/9.8X，维持“买入”评级。

考虑到公司2021 年归母净利润1.82 亿元，给予27X 目标PE，对应50 亿元目标市值，给予目标价27 元/股。

风险提示：海外疫情持续蔓延，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。