事件：公司发布2023 中报，上半年营业收入13.46 亿元，同比下降8.65%，归母净利润6811 万元，同比下降28.26%，扣非净利润1.13 亿元，同比增长7.36%。

毛利率改善，汇率、减值影响表观业绩。上半年公司收入波动主要受API 业务影响，23H1 公司API 收入10.66 亿元（同比-16.00%，下同），我们预计主要因为下游需求的结构性波动。利润端波动主要因为：1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-1391.87 万元（-195.23%），公允价值变动收益-4064.14 万元（-22.74%）。2）部分产品市场价格下滑，公司计提存货减值损失4588.28 万元，同比增加4525.12 万元。分季度看，23Q2 营收5.69 亿元（-21.39%），归母净利润-3213 万元，扣非净利润2115 万元（-44.53%），毛利率41.14%（+18.64pp）。毛利率增加主要因为API 法规市场收入占比进一步提高以及CDMO 业务快速增长。展望下半年，随着产品技改完成及新产能逐步爬坡，CDMO 持续驱动快速增长，公司经营节奏理顺，业绩有望重回快速增长轨道。

分业务：API 规范市场收入占比持续提高，CDMO 快速增长，制剂开始放量。

API 及中间体：规范市场销售持续增加，期待新产品发力。23H1 仿制药原料药及中间体收入10.66 亿元（-16.00%），毛利率34.48%（+9.52pp）。其中，法规市场收入6.82 亿元，占API 收入的82.03%，占比进一步提升；非法规市场收入2.37 亿元（-35.83%），收入波动主要受到国际竞争以及价格、销量波动影响。新产品注册上，国际注册方面，2 个API 产品取得CEP 证书，21 个产品证书正在申请或更新；国内方面3个产品获得药监部门批准注册，截至目前，9 个产品正在审评审批中。

CDMO：新老客户订单驱动快速增长。223H1 CDMO 收入2.31 亿元（+25.08%），毛利率58.66%（+9.53pp）。公司CDMO 客户主要为国内外大型原研药制药厂商，如默沙东、第一三共、恒瑞医药等。

制剂：产品种类不断丰富，借助集采迅速打开国内市场。23H1 收入4278 万元（+321.34%）。上半年公司进行了14 个品种15 个品规的商业化生产，氯沙坦钾氢氯噻嗪片中标国八集采，氯沙坦钾片、缬沙坦氢氯噻嗪片、缬沙坦氨氯地平片、孟鲁司特钠颗粒、奥美沙坦酯片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片6 个产品中标省级、省级联盟续采。公司累计开发医院客户超过3000 家，百强连锁药店合作72 家，其他连锁客户合作1087 家，终端客户合作5237 家。

费用率：毛利率提升，费用率下降，研发投入持续增长。毛利率：23H1、23Q2 毛利率39.76%（+11.66pp）、41.14%（+18.64pp）。毛利率增加主要因为API 法规市场收入占比进一步提高，以及CDMO 业务快速增长。费用率：23H1、23Q2 销售费用率3.07%（+1.76pp）、4.94%（+3.59pp），管理费用率11.29%（-0.92pp）、11.65%（+0.58pp），财务费用率+0.68%（+1.89pp）、-1.85%（+1.68pp），销售费用率增加主要因为制剂收入增加导致推广费增多，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加较多。研发投入：23H1、23Q2 研发费用1.22 亿元（+15.48%）、6982 万元（+26.67%），占收入比例9.09%（+1.90pp）、12.27%（+4.65pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。

盈利预测与投资建议：根据中报，考虑公司API 业务竞争、价格短期承压以及API、CDMO、制剂业务发展节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入28.00、31.73、36.14 亿元（调整前31.60、36.95 和43.30 亿元），同比增长5.0%、13.3%和13.9%；归母净利润2.26、3.40、4.76 亿元（调整前3.19、4.47 和6.28 亿元），同比增长290.0%、50.3%和40.2%。当前股价对应2023-2025 年PE 为32/21/15 倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API 新产品、CDMO 及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。

风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。