报告回顾了国防军工行业2022 年上半年情况，并展望后续增长前景。我们认为，目前下游需求旺盛，相关产业链正在积极扩产。随着目前装备型号逐步成熟，装备产能有望在“十四五”期间进入产能爬坡阶段，带动行业快速增长。维持对行业的投资评级“推荐”。

军工行业经历大幅回调后反弹，估值仍处于低位。军工行业自年初开始出现大幅回调，4 月下旬以来出现反弹，估值得到一定修复。截至6 月24 日，SW国防军工指数下跌19.79%，跑输沪深300 指数8.75 个百分点。在31 个申万一级行业分类中，国防军工板块2022 年涨幅排名倒数第4。截至6 月26 日，国防军工指数（申万）下跌19.79%，目前行业PE为58倍，5年分位点25.88%；国防军工指数（中信）年初至今下跌18.99%，目前行业PE 为63 倍， 5 年分位点28.63%，军工行业估值仍处于低位。

我国军费持续增长，俄乌战争为我国军事发展提供思考方向。22 年我国军费预算为14504.5 亿元人民币，同比增长7.1%，增幅比去年上调0.3 百分点。

这是中国自2019 年以来军费预算增幅首次突破7%。今年2 月份爆发的俄乌战争仍在持续，从此次冲突中，我们看到了作战模式继续由机械化向信息化、智能化的转变。另外，无人机、遥感卫星、精确打击武器在战场上的使用，也为我国的军事工业发展提供了借鉴和思考的方向。

航空装备产业链进入快速增长期，行业发展空间广阔。我国重点航空装备在“十三五”阶段进入小批量生产交付阶段，在过去五年间保持平稳增长，而随着技术和生产成熟度的逐步提升，有望迎来产能增长的质变，预计在十四五阶段正式进入产能爬坡期。从相关上市公司披露的22 年预计关联交易额度和预计关联存款情况看，航空产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。

对比美国，我国国防实力仍有较大差距，预计国家会长期保持高投入。而目前我国军工上市公司较国际巨头相比在收入规模以及盈利能力上差距较大，市值差距同样明显。航空发动机产业链方兴未艾，目前正处于快速增长期，21 年营收+23.3%，归母净利润+50.8%；2022Q1 营收+32.1%，归母净利润+50.7%。产业链上游大宗商品价格回落，利好产业链相关公司业绩释放。另外，全产业链扩产正在持续推进，彰显了行业高景气度。

军民融合不断推进，行业效率持续提升。军民融合已经成为国家战略，如航空工业集团、航空发动机集团等军工企业响应国家号召，出台相应政策，建设“小核心、大协作、专业化、开放型”的航空装备科研生产体系。军工行业加速对民营资本的开放，目前已经逐步形成了多个产业集群，在此过程中涌现出一大批优秀的民营军工企业。目前航空产业链上的民营军工企业主要集中在材料、外协、零部件生产几个环节。由于行业中上游配套产品相对细分，适合专业化、精细化发展，适合效率灵活的民营企业发挥自身优势。虽然民营企业目前市值规模等较央企还有差距，但业绩增速相对较高，与估值匹配程度好，体现出较好的投资价值。

国企改革推进加速，激励机制不断完善。5 月18 日，国务院国资委表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度。从总资产角度，目前十大军工集团合计的资产证券化率为48.3%，军工集团资产证券化率仍有进一步提升空间。

中航电子拟吸收合并中航机电，组建航空机载系统平台。2022 年为国企改革三年行动收官之年，预计国企改革将提速。股权激励方面，目前行业基本面持续向上，政策鼓励的推动下，军工企业开展股权激励的情况大幅增加。据统计，2022 年上半年内有总计10 家军工上市公司实施了股权激励，有4 家发布了股权激励预案，军工上市公司开展股权激励的步伐有明显加速。另外，根据统计，15 家央企股权激励相关标的21 年营收+18.2%，归母净利润+32.0%，2022Q1 营收+22.0%，归母净利润+70.6%，业绩表现亮眼，股权激励对央企的业绩提升效果显著。

建议关注：1）航空、航天核心赛道的国企龙头，受益于需求增长和国改加速，具备合理的长期激励机制，收入端和利润端共同提升的优质标的：中航沈飞、中航光电、中航电子、中航机电、中航西飞、航天电器、振华科技、航天彩虹、中科星图、中无人机等。2）业绩增长趋势明确，peg 合理的中上游配套标的：西部超导、中航高科、爱乐达、三角防务、宏达电子等。3）航空发动机产业链：航发动力、航发控制、图南股份、钢研高纳、航宇科技、派克新材、抚顺特钢等。

风险提示：1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性；2、新型装备的研发及批产进程不达预期；3、改革不及预期的风险