如何理解无人机行业商业模式：无人机作为行业基础工具，低成本为规模应用的充分条件，可靠性为持续应用的必要前提。需求基础决定成本敏感性，使无人机“不可能三角”最优解在军民市场出现分化。中上游分系统逐步承担更多创新，匹配无人机的代际升级，致使低成本优势减弱，叠加系统复杂度提升，可靠性常难以维持。

为何现阶段我们更看好军用无人机市场：军用领域，装备特征突出，强调高性能、高可靠性，需求价格弹性相对较弱，考虑全寿命周期成本，部分领域无人机较有人机的相对优势突出。装备特征决定军方需求刚性，牵引无人机有望广泛地应用于军用市场；装备特征突出可靠性需求，使得军用无人机的高竞争门槛并向龙头集中。

民用领域，强调对人的替代，载体特征突出。现阶段民用无人机功能的实现，核心在于利用不同的任务载荷，在不同的应用场景获取原始数据。因为需求场景本身存在，核心在于替代人，故决定其大规模应用基础为低成本。上游载荷分系统多为货架产品，且下游应用场景分散，使得民用无人机行业的初始准入门槛相对较低，解释了为何民用无人机生产企业数量庞大。但无人机作为高度复杂系统产品，故障率相对较高，使得不具备核心集成能力的企业，在低复购率、高昂维保支出下，生存期相对会更短，亦解释了为何民用无人机市场龙头集中。

如何理解军用无人机的竞争优势：军用无人机实际上是人+无人装备系统，是对军用有人机的补充。在装备特征下，军用无人机的竞争壁垒取决于两方面。其一，要求主机厂理解军方对装备性能的需求方向，强调平台化创新能力，研发产品符合军方用户在一定时期内对于装备性能的需求；其二，消耗性特征突出成本优势的重要性，因此具有自研能力+优秀供应链管理能力企业占优。同时，在需求端复杂化、供给端创新方向朝中游集中、较强消耗属性的背景下，牵引无人机主机厂积极进行供应链改革，而这为二三级供应商提供配套层级提升的机会。

如何优选民用无人机的行业龙头：载体特征+数据获取，决定民用主机厂价值扩张方向，在于降低数据的获取成本、提高数据的使用价值。基于此理解，我们认为优选民用无人机主机厂方向有二，一是技术实力领先，可实现单场景高可靠、多场景通用化，以更低成本发挥载体特征；二是以更低成本获取数据、以更高价格出售数据。

前者，关注具备多载荷能力、多数据获取方式的企业；后者，关注纵深数据附加值，实现差异化优势的企业。

投资建议：建议关注军用无人机主机厂的中无人机、航天彩虹、航天电子等；产业链相关供应商，如爱乐达、立航科技、航宇科技、睿创微纳、光威复材（军工组&化工组联合覆盖）等。民用，整机领域关注纵横股份；服务领域关注观典防务；从上下游环节向无人机主机纵深的企业，建议关注已有布局的华测导航、航天宏图等。

风险提示：下游装备的生产及交付不及预期；重大政策调整的风险；军费预算波动的风险；竞争加剧风险等。