事件：创业黑马发布2022 年年报及2023 年一季报，业绩低于我们的预期。

2022 年，公司实现营业收入3.47 亿元，同比增长2.13%，归母净利润-0.84亿元，同比下降831.06%。2023 年Q1，公司实现营业收入0.48 亿元，同比下降51.34%，归母净利润-0.11 亿元，同比增长45.11%。

宏观环境影响传统业务收入。公司基石业务企业加速服务、城市拓展业务的部分线下排期、交付与项目验收受客观外部因素影响而停滞，进而对2022年收益确认造成一定影响。企业加速服务业务期末合同订单5820.44 万元，同比减少935.74 万元，营业收入同比减少35.98%，毛利率同比减少5.24个百分点。

毛利下行费用增长，利润端承压。2022 年，企业加速服务、城市拓展业务受环境影响，交付量减少，科创知识产权业务和财税业务收入占比提高，导致总体毛利率下降。宏观环境下行也影响到公司对外投资，2022 年公司投资收益为-978 万元。公司全年销售/ 管理/ 财务费用率分别为24.31%/28.20%/-3.12%。其中管理费用受实施股权激励计划影响增长21.77%。此外，公司持续增加研发投入，2022 年研发费用1393.94 万元，同比增长19.83%，主要投入科创知识产权平台、财税业务系统、黑马加速云平台、管理中台等。

企业服务业务增长势头良好。公司企业服务业务中增长较快的知识产权业务、财税业务处于投入期，尽管未产生明显的利润增量但已初见效果。2022 年，公司企业服务客户数量新增6,793 个，较上年同期增长16.26%；新增订单金额17558.09 万元，较上年同期增长20.34%。

携手达摩院，产业加速器赋能数字人产业加速发展。公司凭借多年的产业经验已与多个城市合作，通过产业加速器的形式协助政府招商引资，加速产业发展。2022 年7 月，朝阳区发布了联合创业黑马打造的“朝阳黑马数字人加速器”，并授予“北京市数字人基地”称号。2023 年1 月，公司联合朝科创成立控股子公司数智云科。3 月，数智云科与达摩院签订战略合作协议，有望共同促进加强国产自主可控区块链技术的创新应用、加强数字人知识产权保护、全方位服务数字人产业基地入驻企业，激活数字人产业活力。后续我们看好数智云科作为AI 模型商业化的“卖水人”，通过AI 助力数字人产业链　　中存证平台、职业教育等领域未来发展。

投资建议：作为业内知名的中小创企业服务与孵化机构，公司在业务转型期受大环境影响传统业务收入，叠加新业务持续大力投入，业绩有所承压。经过研发等投入，新企业服务业务已有较好增长势头。我们看好公司凭借自身优势，在AI 等领域取得业务突破。我们看好公司的发展，预测公司2023-2025年实现营收5.12 亿元、7.28 亿元、9.96 亿元；归母净利润0.16 亿元、0.39亿元、1.10 亿元； EPS 0.09、0.23、0.66，PE 279X、112X、40X，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；元宇宙行业发展不及预期；行业政策变动；宏观经济环境下行压力增大。