投资要点

国内领先的创业综合服务提供商。公司成立于2008 年8 月，提供创业辅导、创业公关、会员社群和活动等服务。2017 年8 月登陆创业板，发行完成后，实际控制人牛文文合计持股47.36%。创业黑马实际上主要提供了三个层次的价值：1）发挥智库优势、经验优势和信息优势，帮助创业者尽可能少走弯路，提高创业成功概率；2）整合投融资资源，提高资金和项目对接效率；3）建立创业者沟通交流的平台，促进业务合作和同伴互助成长。

财务表现：业务结构改善带动盈利能力持续提高。2016 年公司实现营收1.84 亿（+10.46%），归母净利4054 万（+660%）。2013-2016 营收CAGR达56.08%，毛利率从26.62%提高到60.92%，净利率从-2.7%提高到23.13%。盈利能力提高的主要原因在于高毛利业务占比的提高：公司超过90%的营收来自创业辅导培训和公关服务，1）创业辅导培训板块中高毛利业务（毛利率70%+）占比从18.90%提高到44.07%；2）公关、会员服务毛利水平维持50%左右，营收规模稳中有升。

商业模式：媒体和社群提供流量，培训、公关、会员贡献收入。公司拥有极强的创业媒体背景，多个创业资讯平台导入流量并展示社群动态。创业者社群形成庞大的交流沟通网络，增强用户粘性。在此基础上，公司构建起“培训+公关+会员”的业务体系：1）培训业务：公司提供重度服务的人次快速增长，2014-2016 年分别约为291 人/516 人/859 人，同时课程单价持续提高。2）公关服务：自主品牌活动结构调整，黑马创交会等新兴活动影响力较大（2016 年贡献990 万收入），定制活动客户群体庞大，政府和园区客户客单价较高（61.3 万）。3）会员服务：发力线上，通过“黑马学吧 APP”提供标准化服务，同时调低会员收费，以快速扩大会员基数。

未来展望：拓展服务边界和用户群体。公司本次拟募集资金净额15173 万，用于黑马众创空间项目、线上业务系统和管理信息系统项目。公司将在已成立黑马会的12 个城市建设众创空间，并在100 个城市建立服务网点，以提升服务精度及开拓客户群体。项目达成后，预计培训用户将由2000 余人提升至上万人，付费用户将由2 万人增加至10 万人。我们认为上市是公司发展历程中的一个新起点，一方面募投项目将帮助公司以线上线下结合的方式，获取更多优质付费用户；另一方面，资本优势将极大拓展公司的业务边界，聚集更多优秀人才，更好发挥长期积淀的资源优势，帮助公司拉开与竞争对手的差距，，逐步成为企业服务市场的综合服务商。

风险因素：募投项目推进进度不及预期、创投行业政策发生变化、核心人才流失等潜在风险等。

盈利预测与估值评级。预测公司2017-19 年净利润分别为4494/6009/7622万元，三年CAGR30%；EPS 0.63/0.84/1.06 元，当前股价对应17-19 年PE 分别为25/18/14X。目前海内外二级市场缺乏业务模式相近的可比标的，我们认为一级市场标的36 氪可作类比，基于36 氪一级市场30-60 亿的估值，并结合近期新股上市后的表现（近3 个月上市首日后新股平均最高涨幅107%），给予公司短期目标价44.2 元（对应30 亿市值，18 年PE53 倍）。长期看，中国创业企业蓬勃发展，公司长期发展潜力广阔，具备良好的成长性，发展成企业培训及服务市场龙头概率较大，市值空间有望打开，首次覆盖给予“买入”评级，建议择机积极配置。