投资要点：

3 月29 日，公司发布2023 年度报告。全年公司实现营业收入19.63 亿元，同比-2.1%；实现归母净利润8236.15 万元，同比+234.3%。营收增长及利润均低于市场预期。

公司于2023 年上半年完成“集成芯”产线的建设和产品方案升级，下半年定点项目陆续量产，营业收入同比恢复增长。24Q4 营业收入7.03 亿元，创单季度营业收入新高。

分产品来看，2023 年电源总成收入6.27 亿元，同比-6.6%；电机控制器收入6.24 亿元，同比+8.16%；电驱总成收入5.81 亿元，同比+3.92%，占营业收入的29.6%。电源总成、电机控制器、电驱总成毛利率分别为16.88%、25.35%、2.88%。

23H2 盈利能力明显回升。2023 年毛利率为17.1%，同比+0.84pct；净利率4.2%，同比+2.97pct。23Q4 毛利率为20.6%，环比+1.02 个百分点；净利率为5.6%，同比+6.85pct。改善的主要原因包括：①公司通过技术创新，降低了产品成本。②随着大宗商品价格回落及芯片等电子器件供应逐步平稳，高价库存逐步消耗完毕。③联合供应商协同开发实现零部件降本，公司盈利水平得到提升。

出于审慎原则，对当前部分客户的应收、库存资产做了资产减值。资产减值损失计提了3064 万，信用减值损失计提2346 万，用来应对部分新势力品牌的潜在破产清算风险。

目前这部分的未计提的资产占比已经明显下降，风险基本可控。

公司在2023 年进行股权激励，预计24 年将产生约7660 万元费用，对当年利润有一定压制。但25-26 年，股权激励费用预计为3787/1656 万元，对利润压制明显减少。

展望未来，相信随着三代集成芯的逐步放量，以及全新大客户落地，公司营收及盈利将重回正规。同时23 年公司在商用车、非道路车辆等领域积极布局，完成了北汽福田商用车、吉利远程商用车、林德叉车、诺力叉车、比亚迪电摩等项目定点。期待25 年叠加海外客户的贡献，全新商用车产品放量潜力，营收增长持续性值得期待。

投资分析意见：技术降本是中国制造业实现弯道超车的更优解，而英搏尔的“集成芯”方案正是这一趋势的体现。但考虑到短期的上游价格战压力，以及公司转型期管理费用压力。谨慎下调24-25 年营收预测由32/45 亿元至26/33 亿元。下调24-25 年归母净利预测由1.8/3.0 亿元至1.0/2.2 亿元。新增2026 年营收预测41 亿元，归母利润预测2.9亿元，对应当前PE 为43/20/15 倍。考虑到公司积极布局各类新赛道，在低空经济等热点领域正在寻求突破。考虑到对标公司汇川技术2025 年估值21 倍，同时英搏尔过去3年的估值中枢在30x-40x 区间。结合后续成长性，维持公司增持评级。

风险提示：价格战持续恶化、原材料成本波动、下游新能源需求萎缩。