投资要点

新的时点，新的思考。全面二孩政策出台接近两年，站在当前时点再次讨论母婴行业，核心原因有二：（1）红利如期至，行业景气行，龙头崛起时。人口红利预期带来的婴童各细分领域的繁荣发展逐渐验证，未来婴童行业望持续景气上行；跑马圈地时代步入尾声，进入筛选优质成长公司的转折点，未来行业集中度将逐渐提升，龙头正在崛起。（2）资本入局，婴童市场涌现越来越多优质可选标的。本文聚焦婴童商品和渠道，解答：①各细分品类差异，②影响竞争格局的关键要素，③出现大市值婴童公司的机会，④婴童品牌商和渠道商的终局如何。

品牌篇：不同赛道模式各异。婴童行业细分品类繁多，综合行业规模、竞争格局、消费特点等维度，我们认为规模最大的细分品类童装/食品/玩具（2017 年规模1796/1463/693 亿元（2016 年））有望聚焦品类、诞生细分行业龙头，其他公司需立足优势品类、实现跨品类/跨年龄（成人）运营成为大市值公司。（1）童装：预计未来5 年CAGR=12.7%，短期竞争激烈/集中度温和提升，中长期终端运营强/产品品质高的行业龙头公司有望强者恒强。（2）食品（奶粉）：预计未来5 年CAGR=7.3%，海外品牌强势占据第一梯队，奶粉/跨境新政助于改善行业竞争环境，优质国产龙头望提升份额。（3）玩具：预计未来5 年CAGR=8.3%，玩具消费频次较高/跨越多个年龄/进入门槛较低，因此具备产品创新/知名IP 打造能力的公司有望脱颖而出。（4）日用品：细分品类多规模小（洗护171 亿/喂养78 亿）/格局分散/复购率较高，往往成为品牌商拓品类、渠道商自营品类的选择。（5）纸尿布：2017 年规模540 亿，渗透率/使用频次提升催化增长，预计未来5 年CAGR=13.7%；海外品牌强势、中高端成发展趋势，国内新进入者竞争激烈。（6）耐用品：复购率低/客单价高/重视性能，龙头品牌望凭借研发实力/品牌影响力强者恒强。

渠道篇：线上/线下各有优势、皆存成长空间。母婴品类社交属性浓厚、线上价格透明/便利等因素决定线上/线下皆占重要地位。2015 年整体渠道收入规模1.02 万亿元，线下/线上收入规模分别占比68%/32%，预计2020 年线上渠道占比有望进一步提升至40%。（1）线下渠道端，母婴专卖店/百货大卖场/超市便利店望长期并存。①母婴专卖店望凭借品类丰富/品牌繁多/专业服务等保持快速增长，2015-2020 年CAGR=18.2%。其中，大店模式品类齐全/布局购物中心/延伸服务，期待有效率的外延扩张；小店模式精选SKU 打造爆款/租金成本低，小而美区域运营、期待整合者出现。②百货大卖场/超市便利店各有优势，均望维持10%左右复合增长。（2）线上渠道端，综合电商平台看中母婴行业流量优势，倾注资源打造母婴入口。垂直平台正在进行模式升级，望朝小而美方向发展。

风险因素。经济不景气；公司战略布局效果需跟踪；国外品牌加速进入中国。

投资策略。核心投资思路：1. 细分行业的品牌商。主要看好具有一定市占率和品牌护城河的龙头公司。推荐森马服饰（童装）、H&H 国际控股（奶粉）、好孩子国际（婴童耐用品/非耐用品）、恒安国际（纸尿布），关注安奈儿（童装）、奥飞娱乐（玩具）、金发拉比（婴幼儿棉织品+日用品）、起步股份（童鞋）。另外，推荐婴童优质供应商延江股份（纸尿裤面层）。2. 供应链运营领先的母婴渠道商。关注爱婴室（区域母婴专卖店），苏宁云商（红孩子）。