投资要点：

公司前三季度收入同比增长40.4%，归母净利润同比下降5.5%，Q3 单季度业绩超预期。1）公司17 年前三季度实现收入5.5 亿元，归母净利润6246 万元。2）公司17 年三季度单季收入同比增长64.7%至2 亿元，归母净利润同比增长20.6%至1888 万元，收入增长主要由于大客户订单放量带动新增生产线产能释放，三季度单季增长超预期。

毛利率连续五季保持稳定彰显公司议价能力，期间费用波动短期侵蚀利润，盈利能力有望迎来拐点。1）毛利率方面，17 年Q3 单季度毛利率较去年同期上升1pct 至33.6%，公司自16 年下半年主动调整销售策略以来，已经连续五季度毛利率稳定保持在33%左右水平，表明公司自身技术优势具备较强壁垒，足够支撑议价能力。2）期间费用方面，公司前三季度销售费用率上升2.4pct 至9.8%，主要由于大客户海外订单快速增加，以及海运运价较去年有所提升，导致二三季度外销运费大幅上升；管理费用率下降1.9pct 至7.6%；财务费用率上升1.5pct 至2.6%，主要因公司持有的美元资产出现汇兑损失。3）净利率方面，受短期因素影响，前三季度净利率同比下滑5.5pct 至11.4%。预计埃及子公司年内投入并逐步释放产能，有望缓解高额远洋运输费用支出，提升公司整体盈利能力。

拟设立美国子公司，海外业务多方布局，国内市场红利释放。1）拟设立子公司Yanjan USALLC.拓展欧美业务。公司拟使用自有资金出资650 万美元，占新公司出资份额的65%，所设立子公司主业为生产及销售无纺布。我们认为欧美地区纸尿裤及卫生巾使用渗透率高、下游市场空间巨大，且目前通用的PE 膜面层材料舒适性、渗透性不及打孔无纺布材料，公司产品具备性能优势。公司积极发展潜在需求，有望培育新的长期利润增长点。2）国内市场快速成长。消费升级下纸尿裤渗透率持续提升，伴随二孩政策全面放开带来“婴儿潮”，两项因素双重驱动，预计16-19 年下游行业规模复合增速将达到20%。

产品研发形成竞争优势，技术壁垒确立行业领先地位。1）产品特性契合消费升级趋势。

打孔无纺布材料相比传统热风无纺布有渗透性能上的巨大优势，新生代父母支付意愿更强，推动面层材料的升级换代。2）技术优势赋予准入高门槛。公司持续大力投入研发新兴面层材料，对核心设备打孔辊和中心收卷系统进行独立设计和组装，形成了业内领先的工艺水平和生产设备壁垒，技术与工艺在全球范围内具备一定稀缺性。3）客户资源优势推动长期稳定成长。卫生用品面层对整体使用效果影响较大，下游知名客户验证周期长达2-3 年，更换供应商程序复杂，公司与大型客户实现长期稳定的合作可期。

公司是一次性卫生用品面层材料龙头，公司技术优势铸就核心竞争力，依靠国内下游市场扩容、海外积极扩张，成长空间巨大。伴随大客户订单引入、毛利率保持稳定、海外产能逐步投入使用，我们认为公司2017 年四季度起盈利能力将逐步改善，明年一二季度有望实现利润与收入的同步高速增长。维持原有盈利预测，预计17-19 年EPS 分别为0.92/1.27/1.74 元，对应当前股价PE 分别为38/28/20 倍。公司市值小仅为35.1 亿元，未来成长空间大确定性强，应获一定估值溢价，维持“增持”评级。