投资要点

持续技术创新，跻身世界卫生用品龙头供应链。公司为国内打孔无纺布龙头，从事一次性卫生用品面层材料研发、生产和销售，其核心产品3D 打孔热风无纺布技术世界领先，成为多家国内外卫生用品龙头品牌的核心面层材料供应商之一。董事长亲自带队研发，持续推动技术创新，构筑竞争壁垒，从而形成先发优势（客户选择供货商需经过2-3 年的认证和审核期）。2012-2016 年公司收入/业绩CAGR 分别为30%/54%。已公告2017H1 净利润增速下滑5%到15%，主要系2016 年同期毛利率水平基数过高，判断收入依旧维持高增长。

按此趋势，预计2017 年业绩增速将呈前低后高走势。

打孔无纺布下游需求向好，技术渗透率提升趋势明显。公司产品对应的下游产品主要是纸尿裤和卫生巾，需求向好。预计2016-2020CAGR 分别为22%/3%，至2020 年国内规模将达700/445 亿元，对应到面层材料规模有望达73 亿元（2016-2017 年CAGR=14%）。竞争格局方面，国内纸尿裤集中度高于卫生巾（CR7 分别为70%/35%），而欧美市场的纸尿裤格局更趋于稳定。在消费升级的趋势下，体验感更好、使用更舒适的高端产品有望加速渗透于两大品类的需求中，这一趋势在纸尿裤中更为明显（中高端占比从2010 的10%提升至2016 的近30%）。在此背景下，两大产品中最主要的成分“面层”，将进入技术革新主导的高端化、差异化阶段，多用于高端纸尿裤的打孔热风无纺布、以及用于高端卫生巾的热风无纺布和纯棉水刺无纺布渗透率有望提升、增速有望持续高于行业。期间，拥有高技术壁垒、稳定客户关系、以及强大研发能力的龙头有望充分受益。

产能瓶颈破除，挖掘国内外市场拓空间。未来公司在国内外仍有较大拓展空间，其中国内通过下游客户高端产品占比提升带动公司市占率提升，同时开拓中小客户；海外通过为客户在欧美地区差异化竞争和开拓新兴市场提供配套产能，拓展市场。目前公司打孔无纺布产能利用率近上限（80%），此次募投项目计划扩充22000 吨打孔无纺布产能（2019 年达产，较现有产能翻倍），有望成为公司后续国内外拓展的强大背书。

盈利预测预估值。公司技术壁垒高筑，下游客户均为国内外领先卫生用品龙头企业，技术与产品品质已获世界认可。未来在产能瓶颈破除背景下，有望享受下游纸尿裤、卫生巾高端产品占比提升趋势下打孔无纺布需求提升红利。预计2017/18/19 年归属净利润分别为0.94/1.29/1.76 亿元，分别同增5.2%/37.1%/36.5%。对应EPS 为0.94/1.29/1.76 元，对应估值为35/25/18 倍。考虑公司技术及规模优势，且为打孔无纺布龙头，给予其2018年30 倍估值，对应目标价为38.7 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。下游客户纸尿裤、卫生巾增速低于预期；公司产能未能如期释放；盈利能力下降风险。