公司是国内卫生用品面层材料龙头，主要产品为 3D 打孔无纺布和 PE 打孔膜，广泛用于妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料，客户多为国内外知名卫生用品品牌。

业绩快速增长，盈利能力稳步提升。（1）收入及利润快速增长。公司2016 年营业收入5.99 亿元，2012-2016 年CAGR 30.18%；2016 年归母净利润8980 万元，2012-2016 年CAGR 56.63%。

2017H1 公司归母净利润4287.63-4792.06 万元， 同比下滑5%-10%，主要受原材料成本上升、海外销售带来较高运费；以及汇兑损失影响。（2）打孔无纺布为主，毛利率持续提升。分产品类型来看，2016 年，打孔无纺布、PE 打孔膜营业收入占比分别为67.11%、22.14%。分地区来看，公司在海内外市场均保持持续增长，2014-2016 年，外销收入CARG 为39.47%，占比由39.64%提升至47.39%。受益于打孔无纺布、PE 打孔膜优质客户订单规模扩大，公司综合毛利率从2014 年的33.60%增长至2016 年的36.38%，但2017 年受原材料价格和大客户让利因素压制。

“先发+技术+工艺”优势，筑造高端面层材料领军者。（1）打孔无纺布专攻高端产品，发展空间大。打孔无纺布兼具干爽、透气、柔软的效果和良好的观感，目前主要应用于高端领域，产品市场渗透率提高潜力大。（2）大客户供应链进入壁垒高。面层材料质量的优劣直接影响纸尿裤和卫生巾的市场认可度，因此一次性卫生用品面层材料行业的市场准入条件较高，其中以中高端市场尤甚。公司持续专注面层材料的开发，是国内极少数进入下游国际高端纸尿裤、卫生巾主流品牌客户供应链的供应商之一。

（3）公司研发实力强。打孔和收卷是公司打孔工艺的核心技术环节，这两项关键工艺设备均是公司独立开发设计。

全球卫生用品国际品牌商的市场占有率较高，国内二胎红利+消费升级带来广阔空间。（1）国际纸尿裤及卫生巾市场稳健发展，格局稳定。根据欧睿国际数据，世界纸尿布市场规模2016年达到423 亿美元，预计2016-2021 年CAGR 为8.1%，前六大厂商合计占比达到62.9%；卫生巾市场规模2016 年达到291 亿美元，预计2016-2021 年CAGR 为6.19%，前六大厂商市场占比达到51.2%。（2）二胎红利+消费升级打开国内卫生用品市场空间。

根据生活用纸专业委员会保守估计，受益于二胎政策于2016 年的全面放开，并且考虑到纸尿布渗透率的提高，预计未来5 年中国纸尿布市场CAGR 将高达13.9%，前六大厂商市占率合计64.6%；而卫生巾市场未来5 年CAGR 为6.96%，前六大厂商合计市场占有率为31%。（3）面、底层材料空间仍大。面层和底层材料合计占卫生巾和纸尿裤的最终售价的5%-10%，据此估算，2016 年公司产品的国内市场容量约为66-132 亿元，国际市场容量99-198 亿元，公司在国内和国际市占率仍小，开拓空间较大。

国外龙头市占率较高，延江主攻高端差异化产品。由于下游卫生巾、纸尿布行业集中度较高，相应地，面层材料行业集中度也较高，以德国RKW 集团，美国卓德嘉和普杰集团、日本JNC、以色列AVGOL 为代表的海外企业在生产规模、技术开发、市场品牌等方面的市场竞争力较强，市场占有率较高。我国厂商中，以延江股份、北京大源为代表的国内企业在传统面层材料上具有优势，已进入国际和国内卫生用品龙头企业的全球采购体系。

投资建议：预计公司2017-2018 年归母净利润0.98、1.24 亿元，同比增长9.4%、26.4%，按照IPO 后总股本1 亿股计算，对应EPS 分别为0.98、1.24 元/股，对应PE 分别为31、25 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素：技术优势逐渐消失、原材料价格波动风险、汇率波动风险等风险。