口腔下游：短期承压，看好消费好转后龙头机构复苏预期。

1）机构端：口腔医疗机构整体保持扩张趋势，但增速呈下降趋势，短期扩张动力偏低。①根据我们统计，截止2023 年12 月15 日，全国存量口腔医疗机构（包括医院）数量约13.8 万家（+13.5%），整体扩张趋势仍旧；②口腔门诊部形式医疗机构增长速度明显低于口腔诊所，中大型机构扩张更趋谨慎；③2023 年口腔诊所注销比例明显提升（4.6%）。

2）业务端：种植、正畸业务价格趋稳，24 年有望保持较高增速，儿牙与牙周业务有望成为未来终端机构核心增长点。我们认为，行业集中度或加剧，头部机构市场份额有望稳健提升，建议重点关注通策、瑞尔等头部机构。1）头部机构（如通策、瑞尔等）种植业务营收已基本恢复至集采前水平，正畸业务结构也基本完成调整，24 年价稳量增状态下有望实现业绩同比正增长；2）儿牙与牙周领域疾病对医生要求较高，中小机构受限于医生资源，行业需求有望向头部机构集中。

口腔上游：建议关注口腔修复与口腔正畸领域有增量逻辑的投资机会。

1）隐形正畸：受限于正畸医生数量，中国正畸渗透率整体处于较低水平，隐形正畸占比仅有10-15%，远低于美国市占率水平。另一方面，考虑到国内消费复苏情况，短期国内市场或保持10-15%的稳健增长速度。推荐标的：时代天使。①国内隐形正畸市场龙头，国内业务增速有望保持与行业平均水平相当，基本盘稳固；②海外市场加速扩张，欧洲、美洲、澳洲、巴西等区域全面协同推广，较其他出海企业力度之大，效率之高显而易见，海外市场有望超预期表现。

2）口腔修复：种植牙增长带动后期修复业务放量的逻辑不变，骨粉/骨膜使用量有望同步提升，另一方面，参考欧洲临床数据，约20-30%患者需要使用骨粉/骨膜，中国仅头部医疗机构骨粉/骨膜使用比例与欧洲相当，长期看，这一比例有望提升。推荐标的：正海生物。①公司积极调整市场策略，建立公立/民营学术联动机制，海澳骨膜有望于24 年实现逆势反弹，增速恢复至行业平均水平之上，重新抢占更多市场份额；②公司自研骨粉有望于25 年上市销售，与骨膜协同推广，有望更好抢占口腔科市场份额；③公司重磅创新产品活性骨正式开启商业化之路，市场空间巨大。我们认为，2024 年口腔管线保持稳健增长是基本盘，活性骨准入以及医生教育仍需时间，预计25 年骨科管线进入贡献快速爬坡阶段。

风险提示：消费复苏不及预期、集采范围扩大、出海不及预期等风险。