起家于高端市场 的特色原料药厂商，合理的产品代际结构将持续支撑中长期发展

公司主要从事特色化学原料药及中间体、专利原料药中间体的研发、定制及销售等，自成立以来致力于对欧盟、北美、日本等国外规范市场的拓展，以高端市场起家奠定了公司产品“高质量要求”的基调。主要原料药及中间体产品包括七类：抗癫痫药、抗溃疡药、抗炎镇痛药、抗高血压药、降血糖药、抗凝血药、抗抑郁药。同时，公司产品还形成了较为优化的代际结构分别为：成熟产品（7 个）、完成报批或正在报批的产品（17 个）、在研储备产品（30 余个）。产品较为优化代际结构也为公司中长期持续发展打下了良好的基础。

原料药业务：成熟产品筑构稳固基本盘，新品专利到期+二厂区产能释放带来增量

成熟品种：多为慢病品种，伴随下游去库存结束后有望企稳回升。公司第一梯队包含加巴喷丁、瑞巴派特等7 个成熟品种。从销售情况来看，23 年成熟品种出现量价齐跌态势，主要系国外客户去库存及需求减少所致。从产能方面来看，目前公司所有成熟品种和部分二梯队品种为保证前期销售在一厂区生产，考虑到二厂区一期试生产将于24 年6 月完成，后续部分新品转移到二厂区后一厂区产能将有所提升有望带来增量。单品种来看，根据公司投关记录表，22 年中一厂区中除加巴喷丁外，其他产品产能利用率基本饱和。故我们认为除加巴喷丁外，其余品种未来几年销售额或将维持平稳。根据公司24 年投关记录表，预计加巴喷丁24年发货量会较23 年有较大增长。

新品种：专利到期后主流市场将迎来放量，产能建设匹配新品放量节奏。公司第二梯队包含替格瑞洛、利伐沙班等17 个品种，系公司未来5 年增长的保障。公司新品种全球专利到期时间主要在2023 年至2027 年，首先会从新兴市场国家开始放量，2023 年下半年主流市场开始逐步放量。从销售情况来看，23 年Q1-3 新产品在新兴市场销售受到外汇支付能力的影响下收入仍实现快速增长，公司预期后续伴随美元加息结束新兴市场外汇支付情况会有好转，高端市场也将在23 年Q4 和24 年开始陆续放量。从产能方面来看，公司二厂区一期工程的4 个车间现处于试生产阶段，公司预期于24 年6 月完成；根据公司投关表和公告，二厂区二期已完成土建主体工程，将于25 年底建成并于26 年开始正式投产，达产年为29 年。公司一期4 个车间和二期7 个车间全部投产后能覆盖第二梯队全部产品，预计到25 年产值在15 亿左右。

从注册情况来看， 目前公司已有多个品种在国内和国外进行注册，伴随规范市场专利的到期将陆续贡献增量。

向CDMO+制剂业务拓展，持续填充公司生产能力CMO/CDMO 业务方面，公司将目标定位在原研公司的原料药替补供应商和国际主流CMO/CDMO 公司的高级中间体供应商，同时承接一些专利已到期原料药国内外客户的CMO 业务。22 年公司CMO/CDMO 实现收入1.11 亿元，同比增加22.5%；23 年Q1-3 实现收入1.15 亿元，同比增加114.6%。制剂业务方面，公司采用自主开发、合作开发及委托开发结合的方式实现从原料药到制剂的转型升级。委托生产的制剂产品维格列汀片和利伐沙班片已获CDE 受理，目前处于在审评审批中。根据23 年7 月投关记录表，公司已完成BE 申请注册6 项、工艺验证或完成预BE 4 项。

业绩预测及投资建议

公司自成立以来持续深耕特色原料药领域，展望未来特色原料药行业有望受益于专利药的大量到期呈快速增长态势。公司第二梯队新品数量丰富，其全球专利到期时间主要在2023 年至2027年，专利到期后主流市场将迎来放量。同时公司的产能建设持续匹配新品放量节奏，二厂区一期试生产阶段预期于24 年6 月完成，二厂区二期已完成土建主体工程，将于25 年底建成并于26年开始正式投产。我们判断公司未来几年将呈现高速增长，预测2023-2025 年营业收入分别为7.45/9.86/12.29 亿元，对应EPS 分别为0.25/0.36/0.51 元，对应2024 年4 月11 日收盘价8.93 元/股，对应PE 分别为36/25/18 倍，首次覆盖、给予“增持”评级。

风险提示

在研产品线推进不及预期；汇率风险；环保风险；产能释放不及预期；新产品研发及销售不及预期；产品质量控制风险