核心观点：

2023Q1 反转趋势明显，自由现金流改善在即。2022 年受到宏观环境反复，订单释放力度、工程施工强度下滑等因素影响，2022 年环保板块实现营业收入3116 亿元（同比+2.1%）、归母净利润283 亿元（同比-13.7%）。而伴随经营恢复，板块2023Q1 归母净利润同比-5.3%，相较于Q4 降幅明显收窄。同时，我们更应该重视：（1）经营性及投资性现金净额分别为427 和-429 亿元，自由现金流转正在即；（2）运营资产规模达4377 亿元，占总资产比重高达43.1%，而商誉占比仅2.0%，资产结构持续优化；（3）瀚蓝环境、三峰环境等核心个股23 年PE 估值仅10 倍左右，且0.29%机构持仓仍处历史底部，投资性价比凸显。

“坚盾”：固废及水务——业绩稳健增长，重视分红及第二主业潜力。

2022 年垃圾焚烧及水务板块营业收入同比-1.8%和-0.2%，归母净利润同比-6.3%和+1.8%。但伴随短期扰动因素消散，垃圾焚烧2023Q1 业绩增速回升至12.6%，业绩稳健性突出。从现金流角度来看，主流固废、水务龙头2022 年可实现15~30 亿经营性现金净流入，历史三年净现比可达1.5~2.0 之间。伴随着资本开支回落，预期此类资产现金流优势将更加明显：（1）分红端，目前水务龙头股息率已可达4~6%水平，且分红提升潜力依旧突出；（2）成长端，依托存量业务现金流加持，固废、水务企业亦在积极寻求第二成长曲线，未来仍具成长预期。

“利矛”：循环再生、半导体、节能装备等新兴领域优质个股。环保板块整体承压下，众多新兴赛道领跑者依托优异商业模式和“双碳”催化的广阔市场空间，成长韧性不容忽视：半导体洁净室龙头美埃科技（23Q1 业绩同比+25%，下同）、生物柴油龙头卓越新能（22 年+31%）、金科环境（22 年同比+23%）、三联虹普（22 年同比+26%）。并且目前在手订单充裕的瑞晨环保（水泥、钢铁节能风机龙头）、大地海洋（定增收购垃圾分类龙头“虎哥环境”）等后续成长预期同样突出。

关注传统环保侧（固废、水务）及泛环保侧（循环再生、节能装备等）方向：（1）传统环保侧的“坚盾”——稳健盈利的固废、水务运营资产，1.5~2 倍的净现比的造血能力下PE 估值仅10 倍，建议关注垃圾焚烧（城发环境、瀚蓝环境、三峰环境等）、水务运营（兴蓉环境、洪城环境等）。（2）泛环保侧的“利矛”——“双碳”所催生众多高成长潜力赛道，建议关注循环再生（大地海洋、三联虹普、卓越新能、山高环境、中再资环等）、半导体（美埃科技）、节能风机（瑞晨环保）等方向。

风险提示。新业务布局不及预期；疫情反复风险；政策变动风险。