投资要点

财务表现：收入及归母净利润环比增长

2023Q1-Q3 公司实现收入13.52 亿元（YOY-1.35%），归母净利润4.04 亿元（YOY-11.23%）；

单季度看，2023Q3 公司实现收入5.18 亿元（YOY-9.89%、QOQ+12.44%）、归母净利润1.34 亿元（YOY-19.96%、QOQ+2.16%），扣非归母净利润1.16 亿元（YOY-30.29%、QOQ+8.12%），环比看公司收入端及利润端均有增长。

盈利能力：产品结构、转固影响毛利率，期待逐渐改善2023Q3 公司销售毛利率为64.38%（同比下降13.84pct），销售净利率为25.93%（同比下降3.26pct）。费用端看，2023Q3 销售费用率为10.1%（同比下降1.97pct），研发费用率为18.94%（同比下降2.93pct），管理费用率为6.75%（同比提升0.65pct），财务费用率为2.39%（同比下降2.06pct，主要系专项借款利息费用资本化）。我们认为产品结构、转固影响、集采推进等可能对公司毛利率产生一定扰动，随公司在品种梯队完善、销售改革推进下净利率有望逐渐改善。

展望：海外品种更加丰富，看好制剂国际化弹性2023Q3 公司公告海南普利和浙江普利分别通过FDA 审计。品种注册节奏看，Q3碘帕醇注射液(血管内给药)、氟康唑干混悬剂、依替巴肽注射液、注射用比伐芦定、阿奇霉素干混悬剂、左乙拉西坦注射液、注射用亚叶酸钙、注射用达托霉素、注射用更昔洛韦等9 个品种获得国外上市许可；氟康唑干混悬剂、伏立康唑干混悬剂等2 个品种获得国内药品注册批件。根据公司中报“目前仿制药研发领域国内外正在审评的产品有67 个”，我们预计随着公司产品获批增多、大品种规模效应增强，有望带动制剂出口收入增长提速。

盈利预测与估值

我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.06/1.19/1.36 元/股，2023 年10 月24 日收盘价对应2023 年19 倍PE（2024 年17 倍）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司制剂品种获批加速、海南等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。

风险提示

生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。