投资要点

2023H1 公司收入稳健增长、净利率有所下降、综合营运周期有所改善，基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。

财务表现：收入及归母净利润稳健增长

公司发布2023 年中报，2023 年上半年收入8.34 亿元、同比增长4.8%；归母净利润2.7 亿元、同比下降6.1%；扣非归母净利润2.36 亿元、同比下降12.3%。单季度看，2023Q2 收入4.61 亿元、同比增长7.8%；归母净利润1.32 亿元、同比增长4.5%；扣非归母净利润1.07 亿元、同比下降11.1%。

成长能力：结构调整，期待品种梯队完善下的增长根据公司2023 年中报，公司抗生素类药物收入1.57 亿元、同比下降6.7%；抗过敏类药物收入1.51 亿元、同比下降14.6%；心脑血管类药物1.28 亿元、同比下降5.3%；非甾体类抗炎类药物1.38 亿元、同比增长22.2%；消化道药物1.35 亿元、同比增长23.4%。我们认为，随着公司制剂品种获批增多、国内销售渠道调整落地，国内外制剂收入增速有望环比改善。

盈利能力：有所下降，期待逐渐改善

根据Wind 数据，2023 年上半年销售毛利率69.7%、同比下降5.85pct，从毛利率变动情况看，毛利率变动部分由抗生素类和非甾体抗炎类药物毛利率下降影响（前者毛利率同比下降14.3pct，后者毛利率同比下降8.7pct）。销售净利率看，2023 年上半年公司销售净利率32.4%、同比下降3.78pct；从费用率看，2023 年上半年公司销售费用率同比提升2.5pct（源于“新品种上市销售费用增加”）、管理费用率同比提升0.3pct、研发费用率同比下降0.8pct、财务费用率同比下降3pct（源于“可资本化利息增加”）。我们认为产品结构、集采推进等可能对国内制剂业务毛利率产生一定扰动，在产能释放期、品种增长切换期，我们预计公司季度销售净利率可能有所波动，我们持续期待公司在品种梯队完善后经营利润率逐渐改善。

营运能力：总营运周期有所改善

从周转率看，根据Wind 计算，2023 年上半年公司应收账款周转率同比有所下降（2023 年中报：0.82；2022 年中报：0.83）；从总营业周期看，公司2023 年中报有所改善（2023 年中报：492.2 天；2022 年中报：510.8 天），其中存货周转天数改善更明显（2023 年中报：273.8 天；2022 年中报：295.2 天），净营业周期同样有所改善（2023 年中报：310.3 天；2022 年中报：336.8 天），我们看好公司营运效率持续提升趋势。

从现金流看，根据Wind 计算，2023 年上半年经营活动产生的现金流量净额同比增长3.6%，2023Q2 经营活动产生的现金流量净额同比下降8%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所提升（2023 年中报：30.9%；2022年中报：25.6%）。

盈利预测与估值

结合公司2023 年中报，相比于上次盈利预测，我们下调了对公司2023-2025 年的收入的盈利预测，主要考虑到国内制剂集采及续约下销售平均价可能有所下降，进而可能影响整体销售额增速，且我们的盈利预测暂不考虑公司在CDMO、高壁垒原料药等领域的拓展潜力，我们持续看好公司依托于医药高端制造能力，在多领域品种和合作拓展带动收入和利润增长的潜力。在这样的假设下，我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为1.11/1.25/1.42 元/股（2023-2025 年预测前值分别为1.12/1.34/1.59 元/股）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司　　制剂品种获批加速、海南等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。

风险提示

生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。