投资要点

2022 年公司在国内销售渠道调整、疫情影响下净利率有所下降，但现金流回款效率同比改善，我们预计在国内外品种获批加速、国内市场深耕的影响下，公司利润增速、营运效率有望逐渐提升；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。

财务表现：收入稳健增长，净利率有所下降

公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 年收入18.1 亿元，同比增长19.7%；归母净利润4.2 亿元，同比增长1%；销售净利率23.3%，同比下降4.3pct。2023年一季度收入3.7 亿元，同比增长1.4%；归母净利润1.4 亿元，同比下降14.4%；销售净利率37.1%，同比下降6.9pct。

成长能力：国内渠道调整、品种获批加速，奠定增长基础收入结构看，2022 年公司国内收入15.1 亿元、同比增长18.3%、收入占比83.7%；国外收入约3 亿元、同比增长27.6%、收入占比16.3%。分产品类别看，急救药、消化道药物、心血管类药物收入增速相对较快，分别同比增长517.3%、52.1%、38.1%，皮肤病类药物、抗过敏类药物和抗生素类药物收入同比有所下降。从国内和国外产品销售增长动能看：

①国内制剂：期待集采中标增量和新品种、新规格弹性。我们根据公司获批的制剂出口产品估算，抗过敏类药物、皮肤病类药物等主要收入来自于国内，从公司重点品种Wind 样本医院销售额和市占率看，2022 年公司注射用比伐卢定、左乙拉西坦注射用浓溶液等同比有所增长，样本医院市占率分别达到19.6%和29.2%，此外公司市占率相对较高的品种包括地氯雷他定系列（片剂、分散片、干混悬等）、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、尼莫地平胶囊等，2022 年部分品种受到疫情影响，样本医院销售额同比有所下降，我们预计随着疫情后诊疗恢复，公司市占率优势的品种有望恢复增长。增量品种看，2023 年3 月30 日公司公告在第八批全国带量采购中中标注射用伏立康唑、注射用达托霉素，我们预计有望带来国内收入新增量；2023 年以来公司陆续公告了阿奇霉素干混悬剂过评、盐酸多巴酚丁胺注射液过评、盐酸林克霉素注射液获得注册批件、碘帕醇注射液获得注册批件、奥卡西平片首家过评、地氯雷他定分散片转换为非处方药等，我们认为新规格、新品种等有望带来2023-2024 年国内制剂的增长弹性。

②制剂出口：获批加速，期待多品种获批下增长提速。根据公司2022 年报，公司已在美国获批18 个ANDA，2022 年以来获批速度明显提升，根据公司ANDA获批品种的品类，我们预计制剂出口产品收入体现在抗生素类药物、心血管类药物等，我们预计随着公司产品获批增多、大品种规模效应增强，有望带动制剂出口收入增长提速。

盈利能力：产品结构影响大，预计净利润率略有下降预计净利率有所下降、降幅逐渐收窄。2022 年公司毛利率65.8%、同比下降5.74pct，分领域看，心血管类药物、抗生素类药物毛利率下降比较明显，我们认为可能和公司销售产品结构变化、集采中标产品占比提升等因素有关，考虑到公司在建工程转固节奏、高毛利品种发货增多等因素，我们预计2023-2025 年公司毛利率略有提升，但折旧摊销费用的增加可能压低毛利率。费用率结构看，2022年公司销售费用率提升3.96pct、管理费用率提升0.51pct、研发费用率下降0.64pct、财务费用率下降1.19pct，销售费用率变动对净利率影响最大。我们认为，随着公司销售渠道调整、非集采壁垒制剂收入占比提升，2023-2025 年销售费用率可能有所提升；随着公司国内外申报品种增加、壁垒品种立项增多等，我们预计2023-2025 年公司研发费用率有所增加。在这样的影响下，我们预计2023-2025 年销售净利率有所下降、降幅逐渐收窄。

营运能力：现金流回款效率提升，期待周转率逐渐回升周转率：期待渠道调整下应收账款周转率逐渐回升。根据Wind 和公司年报，2022 年公司应收账款周转率和存货周转率有所下降，但应收账款期末值/收入额的比例有所下降，我们期待公司在国内制剂销售渠道调整下，应收账款周转率逐渐提升。从在建工程和固定资产看，“年产制剂产品15 亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”、“冻干水针、预充针项目”等在建工程完工度相对较高，我们预计2023 年在建工程转固下有望陆续带来收入增量，2024 年起固定资产周转率可能进入回升通道。

现金流：收入回款效率有所提升，看好边际改善趋势。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长240.3%，从现金流量表补充资料看，经营活动现金流净额增长主要由存货的减少等因素有关。从现金流比率看，2022 年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”约96.2%，同比有所提升（2021 年该比率为91.7%），2023Q1 该比率同比也有所改善（2023Q1 为104.9%，2022Q1 为92.2%）。我们看好公司现金流会变边际改善的趋势。

盈利预测与估值

结合公司2022 年报和2023 年一季报，相比于上次盈利预测，我们下调了对公司2023-2024 年的盈利预测，主要考虑到：①国内制剂集采品种竞争格局变化较大，导致部分品种的销售额增量低于我们之前的预期；②2022 年疫情影响下，公司国内制剂新品种获批需要招标、挂网、运输销售等进度低于我们之前的预期，但该因素有望在2023 年有所改善；③公司在壁垒品种立项、国内销售渠道调整下，短期费用率提升的幅度超出我们的预期，但我们认为这有助于提升公司的中长期营运效率、提供增长动能。在这样的影响下，我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为1.12、1.34、1.59 元/股（2023-2024 年预测前值分别为1.71、2.17元/股）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司制剂品种获批加速、海南&安庆等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。

风险提示

生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。