与前不同：展望2023 年，我们认为成本下行、制剂业务弹性兑现成为原料药行业最大的两个边际变化，我们对以原料药为代表的医药高端制造板块更乐观。
成本周期：潜在毛利率弹性
我们认为，从2022H2 起综合化工价格指数有所下降，2022 年底已降至2014 年以来的平均水平，假设2023 年化工成本稳定在2022 年底的水平，我们预计2023H1 原料药业务毛利率提升弹性有望体现。但同时，我们强调原料药业务的毛利率弹性同时受到较多因素影响：
①汇兑：2022 年人民币相对贬值4.2%，我们估算2022 年1-9 月主要原料药公司税后财务费用/归母净利率中位数为-12.4%，表明主要公司的归母净利润明显受到了财务费用的正向带动。展望2023 年，如果人民币针对美元升值，我们认为成本下行对毛利率的带动可能有所减弱。我们以2021 年原料药公司的平均情况进行模拟，假设2023 年人民币升值5%、原材料成本下降10%，当一个公司原材料成本/总收入为36.1%、海外收入占比为46.5%（注：两个数据为2021 年原料药板块公司的中位数）时，毛利率提升幅度约2.8pct。以上估算并不精确（如未考虑套期保值等因素），结果仅供参考，我们认为外币收入敞口越低（需考虑上游原材料进口与原料药出口收入之差）、原材料成本占总收入比例越高的公司，在人民币升值、成本下行的背景下毛利率弹性更高。
②存货周期：综合考虑主要公司的存货周转天数，我们预计成本下降反馈到利润表的利润率弹性可能需要1-2 个季度。
③折旧摊销等费用：我们认为主要原料药公司正处于产能建设、能力提升期，折旧摊销、研发费用等的增加可能导致净利率下降，但从投入期向产出期的过渡可能带来固定资产周转率先提升、净利率后提升。我们看好原料药公司中已进入产能释放期的公司（体现为在建工程占比开始下降）在产能利用率上升（体现为为固定资产周转率提升）下的净利润弹性。
综合上述分析，从成本周期看，2022 年平均上游化工价格指数已高于过去9 年平均，2022 年主要原料药公司在制剂和CDMO 收入占比提升的背景下平均毛利率已回到2014-2015 年的水平，我们预计随着上游成本下降、产能释放后周转率提升，即使考虑到汇率变动带来的潜在负面影响，我们认为2023 年主要公司的毛利率仍有提升空间，净利率变动取决于各公司2022 年的汇兑收益基数及净汇兑敞口，我们看好普洛药业、国邦医药等公司的利润率弹性，关注司太立等公司主要成本变动趋势。
制剂弹性：“前向一体化”新起点
① 集采制剂利润兑现的起点： 2021 年第四批和第五批全国集采中主要公司产品中标个数明显增加，2022 年第七批全国集采原料药公司中标的增量大单品明显增多，我们预计2023 年有望成为原料药公司“前向一体化”战略加速带动公司盈利能力提升的起点。
② 制剂布局加速：我们关注到2021 年以来，普洛药业、天宇股份、美诺华等公司在制剂申报上明显加速；从品种布局上看，美诺华、普洛药业、天宇股份、博瑞医药等公司已申报的产品对应的市场容量最大，奥锐特、诺泰生物等公司申报的产品主要由原研销售、竞争格局相对好。
从制剂弹性看，我们看好普洛药业（第七批集采中标3 个产品有望明显贡献2023 年制剂的利润增长+品种储备加速）、奥锐特（2023 年高壁垒的地屈孕酮片有望获批，开启前向一体化）、博瑞医药（第七批集采中标大品种注射用米卡芬净钠+未集采的大品种储备相对较多）等公司，建议关注天宇股份、司太立、美诺华等公司制剂利润拐点。从存量制剂集采的角度看，我们关注到2022 年第七批集采中仙琚制药的存量大产品罗库溴铵注射液已顺利中标，我们看好仙琚制药2023 年制剂收入结构调整，体现为集采对利润影响的基数下降、竞争格局较好的潜力大单品销售（舒更葡糖钠注射液等）、高壁垒制剂即将上市（黄体酮阴道缓释凝胶等）、创新药NDA（注射用奥美克松钠）或IND（仙琚萃泽的注射用CZ1S），带动2024 年起利润增长加速。
产品周期：从洼地红利，到全球盈利
完善的化工体系，产业转移空间仍大。①产业逻辑看，中国仍然是全球最有竞争力的原料药制造中心，源于综合化工配套竞争力、更高效&先进的产能建设等。②产业链地位看，中国大部分特色原料药公司还没有触及发展天花板。
看好处于放量周期及卡位国内市场的原料药公司。①产品立项：从产品竞争力角度看好奥锐特（地屈孕酮规范市场开拓+多肽/小核酸原料药储备）、奥翔药业（舒更葡糖钠等产品全球销售）、国邦医药（大吨位动保产品贡献增量），关注天宇股份、海翔药业等。②国内原料药：我们认为，国内带量采购打开了国内原料药市场的增长空间，2021 年起原料药公司国内关联审评I 和A 的产品个数明显增多，国内原料药有望逐渐成为增长新动能，从关联品种个数看，看好普洛药业、天宇股份等公司的国内市场原料药弹性。
投资建议
展望2023 年，我们认为成本下行有望逐渐带来原料药业务毛利率弹性；产业升级角度看，2023 年有望成为制剂业务兑现的起点。从成本结构、制剂弹性、产品周期等角度，推荐普洛药业（成本下行+制剂弹性）、仙琚制药（制剂结构切换）、国邦医药（潜在的成本弹性+动保产品放量周期+低估值）等公司；从壁垒产品放量周期+储备梯队的角度，推荐奥锐特、博瑞医药、奥翔药业等标的。
从产业升级角度看医药制造公司的转型与升级，我们持续看好医药高端制造公司从原料药等出发，持续提升议价能力、通过制剂国际化/CDMO/创新药等新业务打开增长天花板，推荐健友股份、九洲药业等标的，关注普利制药、苑东生物、科伦药业等。
风险提示
生产安全事故及质量风险、核心制剂品种流标或销售额不及预期风险、汇率波动风险、订单交付波动性风险、医药监管政策变化风险
